康乃德（天美生物）

退市的靴子尚未落下，缺乏力挽狂澜能耐的天美生物，自己或许也不知该何去何从。

文丨BT财经 游璃

中概股企业天美生物已经到了退市边缘。

截至目前，中概股“预摘牌名单”和“确定摘牌名单”中涉及大健康领域的企业就达到了14家，而天美生物目前已经不符合美股上市要求。

西安天美生物科技股份有限公司，（以下简称“天美生物”），是一家在天然、健康和个人护理行业提供关键活性成分及解决方案的领先供应商。该公司的业务集中于个人护理成分的制造，如向香料和香水制造商提供植物萃取香料化合物、粉末饮料等天然健康补充剂和生物活性食品成分产品，这些产品大多被客户用作食品添加剂和营养补充剂。

8月2日，美股上市公司天美生物(股票代码：BON)公布财报，公告显示公司2022财年中报归属于母公司普通股股东净利润为254.87万美元，同比增长10.27%；营业收入为1368.84万美元，同比上涨17.01%；净利润从2021年同期的230万美元增加到250美元，增长了10.2%。

天美生物看似稳健的基本盘，却并未得到二级市场投资者的偏爱。截至发布财报当天收盘，天美生物股价定格在1.77美元，相较52周内最高点14.12美元下跌87.46%。梳理K线图可知，天美生物近一年内股价整体下行，52周内最高点，事实上也恰好是距今一周年的日子。

2021年6月，天美生物敲钟纳斯达克，发行价为5美元/股。不到一个月的时间内，天美生物股价涨幅超过250%达到17.6美元，此后荣光再也没有复现。如今对比发行价，天美生物市值缩水64.6%，仅剩1478.02万美元。

有媒体指出，天美生物在二级市场受挫虽然受其业务萎靡影响，但更重要的是投资者不再信赖美股中概股，尤其是大健康医药类中概股，天美生物是中概医药股波折命运的一个缩影，中概股中的医药企业或在资本市场遭遇集体折戟沉沙。

事实真是如此吗？

研发瘸腿，营销为重

坦白说，天美生物2022年报中的几项关键指标表现并不差。

如前所述，天美生物总营收和净利润均有增长，纵览天美生物迄今为止披露的净利润数据也一直为正。也就是说，天美生物自2019年以来就做到了自负盈亏，这在经济大环境整体萎靡的时候本应显得更加可贵，投资者不肯买单，根源显然在于其他地方。

作为一家生物医药类企业，天美生物给自己的定位是在天然、健康和个人护理行业提供关键活性成分及解决方案。从它的主营业务中也可以看出，香料原料、膳食补充剂和生物活性食品原料这三大产品划分了天美生物的所有营收，其中香精化合物占据半壁江山，剩余两项则平分另外一半天下。

尽管不像着重筛查检测的生物科技公司一样需要重资投入科研，但只要与医药健康挂钩，创新质量和自研技术的意义就不言而喻。

投资者在二级市场用脚投票，投出的实际上是对标的企业的信心，看好的是下注它潜力无限，看空的是认为它未来艰难。这就是天美生物明明不需要投资者烧钱续命，在二级市场却还是并不吃香的原因。

根据天美生物在中报披露的数据，2022财年上半年收入成本中花费最多的一项是一般及行政开支，99.89万美元的开支划走了总收入的7.9%。与之相对应的是，同期研发费用虽然仅次于它，但在总收入中的占比只有1.2%，半年内支出仅为16.47万美元。

不难看出，本来应是天美生物开销大头的研发板块并没有得到该有的重视，反倒是其他支出占据了大头。

对此，天美生物在财报中的解释是企业上市，董事和高级职员等岗位上多出了责任保险和投资者关系管理等开支。但事实上，截至2021年3月31日的六个月内，一般及行政开支就以67.96万美元的支出显著高过了研发费用的10.7万美元。二者当时占据总收入的比例分别是5.8%和0.9%，接近5个点的差异，在总体运营费用都只占总收入7.2%时不可小觑。

此外，对比赛道内其他医药健康类玩家，天美生物的研发更是显得微不足道。被称为玻尿酸之王的华熙生物，全球范围内有接近一半的玻尿酸由它产出，是业内绝对的老大，最新一次财报显示其研发支出为8148万元，在总收入中占比6.49%。

再看“钟情”药物自研，业内认为创新质量极高的康乃德生物，研发支出堪称奢侈。同为在美中概股医药企业，康乃德生物2021年度研发费用为5.18亿元，相比2020年1.51亿元，同比增长了343%。

在研发瘸腿的基础上，天美生物又对营销产生了浓厚的兴趣。2022财年上半年，销售费用的涨幅在营业费用中高居榜首，相较去年同期，天美生物销售费用提高了59.4%，其中光在线广告支出就占据了支出增长绝对值的88.7%。

而在研发上，天美生物多出来的成本则主要来自外包研发活动，不注重把核心技术握在手里，却发力营销促销以获得客户，天美生物如此本末倒置，聪明的资本不倒向它也从侧面说明问题。

靠涨价能解决盈利问题吗？

从事资产管理二十余年的资深投资人Ricky认为，合理周期内的健康企业，核心愿景应该是实现利益最大化，区别只在于如何达到。“想要具备长期投资价值，公司应该锻炼基层作业的能力，要么钻研核心科技，要么下苦功打通供应链，护城河是一切想象力的基础。但如果只想短期捞一笔钱做一锤子买卖，那么疯狂涨价就可以。”

按这个说法，天美生物无疑是更倾向于后者的。2022财年中报中提到，天美生物报告期内营收从1170万美元增长到1370万美元，第一个原因就是受原材料成本上涨和新冠肺炎疫情影响，产品售价得以提高。

天美生物在随后的具体阐释道，香精、保健粉末饮料和生物活性食品成分的平均售价分别上涨了64.1%、11.2%和79.2%。同时香料原料和生物活性视频原料的销售收入也得以上涨，分别提高24.9%和171.8%，膳食补充剂（固体饮料）产品的销售收入则下降28.5%。

涨价看似没有失去客户订单，但长期来看，售价涨幅高于成本涨幅太多的操作无法持久。根据天美生物收入成本表显示的数据，2022财年上半年香精类复合产品的总收入成本其实只提高了17.8%，保健粉末饮料的成本更是下降了23.4%。

产品平均售价与收入成本的差距巨大，天美生物又无法垄断市场。2020年天美生物上市时被称作“中国香料第一股”，但以当时的数据计算，彼时全球香水消费市场规模为3906亿元人民币，中国市场99.2亿元的规模在其中占比仅为2.54%，而整个2020财年，天美生物的总营收还仅有1822万美元，其中由香料原料带来的收入还得再打折扣。

到现在，欧睿数据预测两到三年内中国香水市场零售额将攀升至300亿元。如此来看，天美生物最为强势的香料原料业务，半年内也不过是创造了740万美元交易额，在中国市场尚且排不上号，更别说拓展国际业务，掌控全球消费者需求。供需天平的倾斜让天美生物无法把握主动，定价权不在自己手中，大幅涨价这类大胆的举动就是在给未来埋雷。

此外，在强势业务香精复合产品毛利率提高了53.9%的基础上，叠加此前基数较小的生物活性食品成分毛利率大幅拉升191.1%，2022财年上半年天美生物的整体毛利率却只增加了0.7个百分点。相比上个财年的28.8%虽有回暖，但再往前追溯到2020财年，毛利率仍然有着6个百分点的差距。

盈利水平改善迟缓，实际上也映射出天美生物在管理链条降本增效能力上的欠缺。

退市近在眼前

不过对现在的天美生物来说，亟待解决的还有另一个要紧问题，也就是能否守住美股的上市公司地位。

2022年美股大健康板块开始掉落“冰点”。

从2021年底开始，在整个生物医药行业的低迷中，新上市公司股价暴跌，削弱了投资者对生物技术产品的兴趣。IPO步伐停滞不前，使新兴生物技术公司进入公共市场的道路更加艰难。

据CB Insights统计，2022Q1美股IPO数量下降了60%，仅6起。并且有91.8%的大健康企业表示，非常不看好2022美股市场。

美国三大证券交易所：NYSE、NASDAQ、AMEX。纳斯达克证券市场对非美国公司，尤其是中小型企业的上市条件相对宽松，大多数来自中国的创新药企都会选择纳斯达克作为上市地，天美生物及前述康乃德生物都是如此。

但是这种“友好”也是有限度的，维持纳斯达克上市的审核标准包括两个必备条件和三个可选条件。

第一个必备条件，是避免公司股价连续30个交易日跌破1美元；第二个必备条件，是保持总股东数大于400人。三个可选条件分别是市值不少于5000万美元，营收不少于5000万美元，股东权益不少于1000万美元。

从可选条件来看，天美生物的市值与营收均不符合要求。而凭借早期优势登录美国的中国大健康企业，缺乏过硬创新技术导致陷入困境的已有不少前辈。比如康乃德生物，由于触发必备条件一，6月17日收到了退市警告，根据MedTrend整理的数据，以必备条件为标尺衡量，大健康中概股除了康乃德还有三家收盘价低于1美元。

与此同时，美国证券交易委员会对在美外国公司的监管也越收越紧。从2021年12月通过《外国公司问责法案》细则至今，阿里巴巴、百济神州和拼多多等多家中概股被挂上“预摘牌”名单。不完全统计显示，仅今年3至5月，“预摘牌名单”和“确定摘牌名单”中涉及大健康领域的企业就达到了14家，被SEC列入名单的大健康企业，还恰好是市值排名前二十的大健康中概股。

按照问责法案规定，天美生物要想规避退市风险，更紧要的是迅速提交符合美国证监会要求的审计报告。但由于审计底稿涉及敏感信息，目前来看双方达成共识还需要较长时间。

中国银河证券首席经济学家刘锋认为，像天美生物这样盈利水平不高、市值较小的企业，“美股退市回归将大幅影响其融资和自身造血能力，可选回归路径也较少，一方面不容易满足A股和港股二次上市的要求，其次小市值公司的两地上市也容易导致股权的稀释。”

中国银河证券首席经济学家工作室研究员聂天奇认为，打铁还需自身硬，没有亮眼创新技术的大健康企业，在面临被资本“抛弃”时显得无能为力。仅凭早期优势登陆美股的中国大健康企业并不在少数，这些企业如不及时转型，没有过硬的创新技术，将很难在如今的寒冬中“生存”。

对头部企业来说，多地IPO上市是分散风险的有效途径，但对曾经有过一次新三板摘牌经验的天美生物来说，私有化后再度寻求上市已经一定程度上证明其对二级市场融资的需求。

如今退市的靴子尚未落下，天美生物还有时间喘息，可是弥留时间还有多久，缺乏力挽狂澜能耐的天美生物，自己或许也没有答案。

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