（报告出品方/分析师：中信证券 袁健聪 李鹞）
铝箔行业龙头，剥离医药聚焦核心业务
东阳光经过多年深耕，目前已形成完善的上下游产业链，且已有国内最大的化成箔工厂、电子光箔加工基地，及广东省最大的氯碱化工生产基地。
公司前身系成都量具刃具股份有限公司，后收购成量股份并更名为东阳光铝；前期上市公司主体为东阳光科，主营业务包括电子新材料、合金材料、化工产品；后公司参股东阳光药，更名为东阳光；当前公司已对医药板块进行剥离，重新聚焦于核心业务。
东阳光不断完善现有业务上下游产业链，在电子新材料、合金材料和化工产品板块的相关领域已经形成较完善的上下游产业链布局。
公司从传统铝箔加工逐步向电子新材料、合金材料领域发展，重点突破了化成箔的核心技术，逐步建立了“电子光箔-电极箔-铝电解电容器”为一体的电子新材料产业链。
另一方面，因电极箔的腐蚀化成工序中需要用到较大量的氯碱化工产品，公司亦投入布局了氯碱化工业务，并逐步发展出氯碱化工-甲烷氯化物-氟化工-氟树脂的氯氟循环经济产业链。 公司当前主营业务包括电子新材料、合金材料、化工产品三大板块。
电子新材料板块的产品主要为电极箔（腐蚀箔和化成箔）、铝电解电容器、软磁材料等；合金材料板块的产品主要为电子光箔、亲水箔、钎焊箔、电池铝箔等；化工板块的产品主要为氯碱化工产品、新型环保制冷剂等。
此外，公司已逐步向新能源、新材料行业延伸，目前已布局了锂电池、氟树脂、电池铝箔、积层箔、电容器、超级电容器等产品。
目前，公司与国内外众多企业建立了密切合作关系：
对于电子新材料板块，电极箔的客户群体均为全球知名的铝电解电容器企业，包括日本 NCC、RUBYCON、NICHICON、TDK，韩国的三和及三莹，中国台湾金日、立隆、丰宾以及国内的艾华集团、江海股份等；铝电解电容器的客户包括三星、海信、TCL、视源及固德威等。
对于合金材料板块，电子光箔用于制造化成箔；空调箔、亲水箔稳定供货给格力、美的、松下、LG、海尔、海信等国内主流空调生产企业；钎焊箔主要客户包括世界汽车零部件的顶级供应商日本电装、德国马勒贝洱、法国法雷奥、韩国翰昂等；电池铝箔主要面向日系客户松下、村田等行业高端客户。
对于化工产品板块，氯碱化工产品面向多个行业，现已经成为玖龙纸业、蓝月亮、新宙邦、金发科技、广州自来水等国内知名企业及各行业龙头企业的合作伙伴；新型环保制冷剂供给到国内外众多空调生产企业，包括格力、美的、海尔、海信、日本大金、韩国三星、美国霍尼韦尔等。
退出医药重出发，2022 业绩回升
2022 年以来收入利润良好增长，主要系产品盈利能力提升。根据公司 2022 年三季度报告，2022Q1-Q3 公司实现归母净利润 7.15 亿元，同比增长 130.09%，明显提升。
一方面，受益于新能源行业发展带来的电极箔、氯碱化工行业高景气度持续以及锂电级 PVDF 价格持续高位，公司电子新材料及化工板块核心产品盈利提升；另一方面，公司于 2021 年底剥离医药板块，聚焦核心业务，推进产能扩张。
净利率改善，三费率稳定下降。
公司精细化运营，2018-2021 年净利率分别为 12.79%/13.54%/7.71%/4.30%，2022Q1-Q3 净利率为 8.62%；公司三费率稳定下降，同期分别为 15.37%/26.64%/25.22%/14.78%，2022Q1-Q3 三费率为 5.20%。
公司 2022 年前三季度三项费用率大幅下降，主要由于剥离医药业务所致，我们认为未来具有一定的可持续性。
核心业务扩产持续推进。
根据公司公告：乌兰察布中高压化成箔扩建项目完成 96 条产线安装及调试，年产量达 2800 万平；在浙江省布局的铝电解电容器、超级电容器生产基地，目前已取得建设用地，完成能评、环评批复；公司与 UACJ 的电池铝箔合作项目第一批设备已正式投入批量生产，产品目前已通过村田的客户认证并开始供货；宜都电池铝箔扩建项目进入施工阶段；产能 1 万吨/年的 PVDF 与 1.8 万吨/年的 R142b 一期已取得同意并在建。
股权集中结构稳定，员工持股计划激励整体积极性
公司股权集中，结构稳定。截至 2022H1，第一大股东深圳市东阳光实业发展有限公司持股比例为 27.97%，宜昌东阳光药业股份有限公司为第二大股东持股比例为 18.08%，均为东阳光集团旗下企业。
公司实际控制人为张寓帅和郭梅兰，在张寓帅的带领下，公司开启东阳光 2.0：
1）聚焦优势产业，紧抓全球新能源发展大机遇，布局铝电解电容器、低碳高端电池铝箔项目，打造新增长；
2）主动降负债，坚持底线思维，保持集团更加稳健发展；
3）引进华为、德勤先进管理思想与经验，加强管理体系变革与组织建设。
2022 年员工持股计划激励整体积极性，有利于吸引和保留优秀管理人才和核心骨干。
本次员工持股计划的股票规模不超过 1.05 亿股，授予价格为 3.96 元/股，涉及股票来源为 公司二级市场回购。
业绩考核指标为主营业务收入或利润总额，2022 年主营业务收入触发值及目标值分别为 127.78 亿元、130 亿元，利润总额触发值及目标值分别为 12 亿元、15 亿元；2023 年主营业务收入触发值及目标值分别为 139.78 亿元、145 亿元，利润总额触发值及目标值分别为 15.49 亿元、19.36 亿元。
新能源推动铝电解电容需求稳步增长
铝电解电容是将一个铝箔卷绕的芯子（芯子由阳极箔、电介质、浸透电解质的分隔纸和阴极箔构成）浸渍在液态电解质中（少数 SMT 的铝电容是固态电解质），引出两个端子并包封在金属外壳中。
铝电解电容包含两个导电电极，中间有绝缘层隔开。电容的阳极是极纯的铝箔，其有效表面被极大地增大（比例可以到 200 倍），增大方式是电化学蚀刻，这样可以使电容到最大容量，而后在铝箔表面形成绝缘层——电介质氧化层（Al2O3）。
电容真正的阴极是电解液，而所谓的阴极箔，其有更大的表面积，以传递电流到电解液。
铝电解电容的生产工艺主要分为以下步骤：蚀刻（扩大铝箔表面积）、化成（形成氧化铝电介质层）、裁剪（剪切合适尺寸的铝箔和电解纸）、卷绕（在阴阳铝箔间加入电解质，卷绕成圆柱后连接端子）、含浸（将芯子浸入电解液，修复电介质层）、密封（保持电容器气密性）、老化（即再化成，修复电介质层）、全检、包装。
铝电解电容器的核心为电极箔。铝电解电容器的原材料上游产品主要包括高纯铝、电极箔、电解液以及电解纸等，其中，铝电解电容器性能和质量由电极箔决定。
根据前瞻产业研究院，电极箔占总铝电解电容器生产成本的 30%-60%。电容器泛应用于各类电子产品及相关工业产品中，包括消费类电子产业、工业电源及照明产业和新能源及新能源汽车产业等。
目前，我国铝电容上游——电子铝箔行业的集中度较高。在电极箔领域方面，同时具备腐蚀和化成技术且能较大规模生产中高压腐蚀箔、化成箔的企业主要有：东阳光、新疆众和、南通海星和华峰股份等。
在电解纸方面，能够系列化生产中高、低压电解电容器纸产品的企业仅有我国的浙江凯恩特种材料股份有限公司和日本的 NKK 公司。
此外，艾华集团和江海股份为我国铝电解电容器龙头企业。
中国铝电解电容器行业正处在高速发展期，新能源推动效应明显。主要原因有：
1）随着下游 5G 通讯行业、新能源汽车行业、消费电子业的技术升级，绿色节能领域等新兴细分产业的加快发展，使铝电解电容器的应用领域不断拓宽，其市场需求将持续增加；
2）中美贸易争端后，国内下游终端厂商自主可控意识明显增强，加速导入国内优质零部件供应商，有助于铝电解电容器国产替代加速；
3）随着国外的生产成本逐渐上涨、疫情失控等因素的影响，世界铝电解电容器制造商已经全面和迅速向中国大陆转移。
铝电解电容器行业市场空间广阔。
据中国电子元件行业协会信息中心，2022 年全球铝电解电容器需求量约为 1620 亿只，同比增长 6.8%，该机构预测 2025 年将达 1730 亿只，对应 2020-2025 年五年平均增长率 5.6%。
据智多星顾问，2020 年全球铝电解电容器市场规模约为 514.3 亿元，同比增长 5.2%，该机构预计至 2025 年将达 660.3 亿元，对应 2020-2025 年五年 CAGR 约为 5.1%。
对于决定铝电解电容器性能和质量的电极箔，公司电极箔业务的营收与毛利率均高于同类可比公司。目前中高档铝电解电容器产品方面，仍主要依赖进口日本产品。
公司通过不断技术升级、工艺线路改进对标国际先进技术，持续优化产品工艺，提升产品质量性能水平，开发的高速机高压腐蚀箔高阶产品可取代国际同类高端产品。2021 年东阳光电极箔业务营业收入为 30.63 亿元，毛利率为 29.81%，这得益于公司完整的产业链和高端化的产品。
公司铝电解电容全产业链布局
公司构建了高纯铝-电子光箔-电极箔（包含腐蚀箔和化成箔）-铝电解电容器为一体的电子新材料产业链。该产业链以电极箔为核心，分别向上下游延伸，上游为铝加工环节，下游为电容器制造环节。公司积极布局上下游产业链的原因是：一体化有助于加强产业链地位，并降低综合成本。
电极箔业务反转，上下游业务逐步发展。
公司以电极箔业务为主，逐步向电子光箔、电容器产业延伸。2018-2020 年电极箔业务营收下降，在 2021 年电极箔业务开始反转，其毛利率水平稳定上升，这得益于公司电极箔业务的高端化，产能规模全球领先，产品技术国内领先。
2018-2022H1 年电子光箔业务与电容器业务营收稳定上升，毛利率水平也有改善，尤其是电子光箔。
公司布局新一代产品，积层箔蓄势待发。
积层箔是电极箔的新一代产品，采取全新粉末烧结工艺，较传统腐蚀工艺电极箔在体积、规格、环保等方面具备优势，且积层化成箔比容较腐蚀化成箔提升 40%，采用积层箔作为原材料的铝电解电容器相同电容量下体积更小。
东阳光涉及环节主要为积层箔及积层化成箔，处于产业链中上游核心地位。公司于 9 月 23 日公告与乌兰察布集宁区人民政府签署 4000 万平积层箔入园协议书，规划一期投资 6 亿元，产能 2000 万平积层箔/年，2023 年底竣工投产；公司规划二期 2000 万平/年产能2024 年开工建设。
公司现有电极箔产能超 1 亿平米，远期扩产能项目稳步推进。公司目前拥有腐蚀箔产 能约 5400 万平米，中高压化成箔产能 4500 万平米，低压化成箔产能 1200 万平米。
公司持续推进公司各扩建、新建及技术改造项目，其中，公司在乌兰察布市布局的中高压化成箔扩建项目已共计完成 96 条生产线的安装及调试，年产量达 2800 万㎡；此外，公司在浙江省布局的铝电解电容器、超级电容器生产基地，目前正在稳步推进。
新能源带动铝箔高速增长
2021 年国内新能源汽车产销量持续高景气，预计 2022 年维持高增速。新能源汽车行业自 2020 年因疫情影响增长减缓后，2021 年高景气度延续，全年实现销量 351 万辆，同比+165%，2022 年上半年新能源汽车继续实现高速增长，同比增长 119%。
虽然 2022 年 4 月以来，汽车供应链持续受到疫情扰动，但新能源汽车渗透率持续提升逻辑不减，各地疫情受控、各行各业复产复工、居民消费意愿回升后，2022 年下半年新能源汽车消费将持续高增长，预计 2022 年全年销量有望达到 650 万辆，同比增长+85%。
欧洲新能源汽车补贴退坡有所影响，关注优质车型拉动需求。2022 年受到补贴退坡的影响，欧洲汽车电动化进程有所放缓，但另一方面欧洲新能源汽车行业已经进入了稳定发展的阶段，电动化率相对稳定；同时，各家车企电动化战略激进，从未来几年计划推出的新车型数量以及销量目标两个维度看，我们预计将从供给端有效刺激行业发展，不必对欧洲新能源汽车销量过于悲观。
考虑到 2022 年欧洲市场电动化趋势持续提升，预计欧洲市场 2022-2023 年电动车销量分别为 228/288 万辆，同比+5%/+26%，景气延续。
美国汽车电动化趋势确定性强，政策环境趋好。
2017 年-2021 年，美国新能源汽车销量分别为 20/35/32/32/65 万辆，2019-2020 年销量较 2018 年持续下滑，同比-9%/0。
美国政府提出在 2030 年全国建立 50 万座电动车充电桩，政府采购 300 万台新能源车，力 争使美国在 2030 年实现 50%零排放汽车渗透率，2050 年之前实现 100%清洁能源经济和 零净碳排放等目标。
随着后疫情时代到来及美国政府政策利好落地，我们预计美国市场 2022 年新能源汽车销量有望达到 110 万辆，同比+69%，实现高增长。
储能将成为新能源发电高增的必然选择。
根据国家发改委的预测，2025 年我国风光发电量占比将提升至 16.5%，2030 年全国风光装机规模将超 1200GW。
在发电侧，风光出力波动性大造成供给不稳定，储能是最大限度实现风光发电利用率的必选项。
在电网侧，储能参与调峰，可以实现电力供给侧的削峰填谷，维护电网负荷稳定。在用户侧，由于电力供需错配是长期存在的现实问题，电力供给侧的调配不能完全适应电力需求，所以用户侧的需求平滑也是缓解错配的重要方式。
动力电池进入 TWh 时代，储能需求迎来爆发式增长。
随着下游需求的高景气，2021 年以来，宁德时代为代表的动力电池龙头纷纷融资扩产，外资巨头如 LG、三星、SK 及松下整体产能建设进度在 20Q4-21Q3 开始加速进入集中招标阶段。
中信证券研究部新能源车组的预测全球动力和储能锂电池 2025 年需求会接近 1.9TWh，2027 年需求会接近 3.2T，对应 2021-27 年复合增长 43%；动力领域：预计 2025 年全球新能源汽车动力电池需求有望达到 1,380GWh，行业将进入 TWh 时代；储能领域：预计到 2025 年全球储能电池需求约 500GWh，行业进入爆发期，增速显著。
随着新能源汽车等需求的高景气度，下游电池厂的大规模产能规划，电池铝箔需求量扩大。电池铝箔是锂电池和钠电池关键部件集流体的生产材料，对电池充放电性能和循环寿命有关键性影响。
根据鑫椤锂电数据，每 GWh 三元电池需要电池箔 300-450 吨，每 GWh 磷酸铁锂电池需要电池铝箔 400-600 吨，每 GWh 钠电池对应铝箔需求量 700-1000 吨，用量在锂电池的 2 倍以上。
假设锂电池单位 GWh 对电池铝箔的需求量为 400 吨，钠离子电池用铝箔单耗为 700 吨，我们预计 2025 年，电池铝箔的市场空间有望达 75 万吨，对应 2022 年至 2025 年年均复合增长率达 42%。
潜在因素：钠电池放量在即，电池箔市场空间再次扩容
钠电池与锂电池的工作原理相近。
钠和锂同为 IV 族碱金属元素，两者的物理与化学性质非常相似，因此，钠离子电池的工作原理也与锂离子电池一样，作为嵌脱式二次电池，依靠钠离子在电池正负极之间的移动来充放电。
充电时，Na+从正极脱嵌，经过电解质嵌入负极，同时电子经外电路由正极到达负极完成充电过程；放电时 Na+和电子的移动路径则与充电时相反。
钠电池的生产工艺及生产线也与锂电池类似。
从产品封装形态上看，钠电池与锂电池类似，同样可分为圆柱、软包和方形硬壳三大类。两种电池的制造工艺同样分为极片制造和电池装配两部分，尽管由于钠离子电池可以使用铝箔作为负极集流体因而简化了极耳焊接等工序，但两者整体差异不大。
钠电池快充及低温性能、安全性更好，但能量密度受限。
与锂离子电池相比，钠电池的优势主要有三点：
1、有更好的倍率性能，且能够适应响应型储能和规模供电。宁德时代研发的第一代钠离子电池在常温下充电 15 分钟，电量即可达到 80%以上。
2、钠电池适应温域更为宽广，宁德时代的一代钠电池在-20°C 的低温环境中也可以拥有 90%以上的放电保持率，而锂离子电池在相同环境下放电保持率只有 70%左右。
3、钠离子电池更为安全，主要原因有二：
第一，钠作为锂的下一周期元素，化学性质更为稳定；
第二，钠离子电池的负极集流体使用的是稳定性更好的铝箔，钠离子电池可以完全放电至 0V 再进行运输，提高了运输安全性；
第三，钠离子电池的内阻比锂离子电池高，在短路时发热量更少；不足则主要是受限于钠离子本身的离子性质，能量密度较低，目前市场上的钠离子电池能量密度只有 80～160Wh/kg，略好于铅酸电池，但差于锂离子电池。
与锂离子电池相似，钠离子电池成本中最重要的是原材料成本。
据胡勇胜、陆雅翔，陈立泉在《钠离子科学与技术》一书中的测算，钠离子电池的原材料占电芯成本的 60%，人工成本占 14%，设备折旧成本占 13%；与锂离子电池不同的是，钠离子电池的原材料成本中正极材料成本占比下降到了 32%，其主要原因是钠盐比锂盐的价格更为低廉。
不同选材材料成本不同，钠电池主要材料理论成本低至 0.3 元/Wh。
与锂离子电池相比，钠离子电池所使用的铝箔集流体价格更低，约为 4 万元/吨，因此根据我们测算，钠离子电池主要材料成本可以低至 0.3 元/Wh。
此外，中科海纳的测算结果显示，相对于锂离子电池，钠离子电池在原材料成本方面的明显优化后，整体材料成本可以下降 30%-40%。
钠电池可以减弱锂资源供应链安全问题。
随着全球电池需求量的增长，锂资源的供应链安全问题愈发严峻。锂资源的总量分布十分有限，地壳丰度 0.006%，且其资源空间分布不均，主要在澳洲和南美地区，我国的锂资源储量仅为全球的 6%。
目前我国 80%的锂资源供应依赖于进口，是全球锂资源第一进口国，容易且一定程度上已经受贸易争端影响。
而我国钠资源储量非常丰富，地壳丰度为 2.64%，且分布广泛、价格稳定、提炼也更为简 单。目前碳酸锂价格大约涨至 45 万元/吨，而碳酸钠价格大约在 2500-3000 元/吨，约为碳酸锂价格的 1/150。
储能领域，钠电池相对性能提升。
安全性和成本优势提高钠电池储能市场竞争力。储能尤其是表前储能更关注经济性、安全性，而相对弱化能量密度，因此钠电池综合性能大幅提升，对锂电池在储能领域的替代性较强。
而与此同时，2010 年至今钠电池技术更加成熟，且逐渐出现一些小型示范项目，成本进一步下降，能量密度也有了明显的提升，并且获得工程可行性验证。
钠电池对于电池铝箔需求量更大。钠电池正负极集流体均采用铝箔，且负极集流体对铝箔的需求量高于正极，每 GW 钠电池需要铝箔 700-1000 吨，用量是锂电池的 2 倍以上。
目前宁德时代钠电池产能等规划已经落地，有望在 2023 年年初实现量产，预计届时电池箔市场需求将受益钠电池量产实现二次增长。
我们预测，2025 年三大应用领域潜在总需求达 190GWh。2023 年随着各大钠电池龙头中试线、规模产线陆续按计划落地，预计钠电池市场规模约十亿元左右，预计到 2025 年钠电池市场空间或达百亿元级别。
电池铝箔与电极箔具有技术同源性
电池铝箔行业有四重门槛：技术门槛、管理门槛、认证门槛和人才门槛。电池铝箔的制造过程中，每道工序都具备技术难度和 know-how 积累。
电池铝箔的制造工艺过程包括合金熔铸、均匀化、铸造轧制、冷轧、中间退火和箔轧等。铸轧过程需要注意熔融金属质量、合金成分、晶粒大小、版型和氢含量；而冷轧过程需要注意电池箔毛料性能、厚度差异和油品等；铝箔过程需要注意轧制版型控制、油温和油质等。
每个工序都有自己的技术困难和 know-how 积累，且每个过程都是相互关联的，影响或制约着下一个生产过程的良品率。
电池铝箔有认证门槛，因其对版型和精度的要求明显高于传统铝箔。电池铝箔在抗拉强度、伸长强度、针孔、切边、毛刺、凸度率等方面均有要求，行业内领先企业均有 10 多年的生产经验和研发积累。
新进入者至少需要一到两年的时间来从试错到向客户发送样品这一阶段进行摸索，考虑到后续客户拓展的不确定性，以及下游客户认证和放量周期过长，新进入者介入是有较高风险的。同时，行业内人才资源极度短缺，主操手的培训期长且成本高，即使有足够的资本投资，行业门槛也很高。
公司利用技术优势顺利转型电池箔。公司电极箔产品覆盖低压、中高压全系列，产能规模全球领先，产品技术国内领先。
根据电极箔生产流程与电池箔生产流程，电极箔与电池箔的技术工艺具有一定的相通性，特别是在高纯铝到电子光箔的加工过程中，轧锟磨削和装配的过程相似度极高，公司可以利用在电极箔的技术领先优势转型电池箔制造。
公司积极进行产能扩建。公司电池铝箔一直与日本 UACJ 合作，技术全球领先，现有年产能 2 万吨，正在规划建设年产能 20 万吨，一期先建设年产能 5 万吨。
2022 年 1 月 12 日公司发布对外投资公告，计划在湖北省宜都市投资建设年产 10 万吨低碳高端电池铝箔项目，总投资不超过 27.1 亿元；项目建设周期 36 个月，分为两期建设，一、二期项目均为建设年产 5 万吨低碳高端电池铝箔项目，其中一期项目公司预计 2023 年投产，二期项目公司预计 2025 年投产。
公司电池箔产品定位高端，主要供应日本客户，项目建成后产能爬坡周期在 1-2 年之间。此外，在宜都布局的电池铝箔扩建项目，目前已进入施工阶段。
应用场景广泛，供给相对紧缺
PVDF 性能优异，应用场景广泛。聚偏氟乙烯树脂，简称 PVDF，是一种新型的氟碳热塑性树脂，兼有含氟树脂和通用性树脂的优点，它具有优良的耐化学腐蚀、耐高温、耐氧化、高机械强度和韧性，卓越的耐气候性、耐紫外线耐辐射性能，及优异的介电性、压电性、热电性能。其全球产量和消费量居含氟塑料中第二位，仅次于聚四氟乙烯（PTFE）。
PVDF 树脂特别适合用于被溶剂溶解制成涂料、粘性胶液的形态使用，如涂料、锂电池隔膜涂层、光伏背板涂层、锂电正极连结剂。
新能源、光伏等新兴领域带动 PVDF 强需求。PVDF 的传统下游为涂料，以重防腐工业涂料（化工、船舶、海工）、高端建筑涂料（地标性建筑、机场）为主。
近年来其在锂电、光伏领域的应用迅速增长。根据百川盈孚，2020 年我国 PVDF 需求为 7 万吨，其中 1.39 万吨用于锂电池、0.57 万吨用于光伏。随着新能源汽车、光伏等新兴领域的发展，据华经产业研究院预测，2025 年 PVDF 的下游需求中锂电级的占比将提升至 44%。
PVDF 的新能源使用场景：
1）电池正极
PVDF 占锂电池正极粘结剂份额约 90%，占正极质量约 1.5%~3.5%（其中磷酸铁锂用量更高）。锂电池电极粘结剂类似胶液的形态，由树脂和溶剂制成。
包括水性、油性两种方案，水性方案为 SBR 丁苯胶乳+羧甲基纤维素钠，油性方案为 PVDF 树脂+NMP 溶剂。
目前，水性方案主要应用于负极，油性方案主要用于正极。铁锂正极颗粒小、比表面大，故粘结剂使用量高于钴酸锂、锰酸锂、三元等其他正极。一般认为，三元正极粘结剂添加量为 1.5%-2%，铁锂正极则为 3%-4%。
2）湿法隔膜 PVDF 应用于湿法隔膜涂敷层，作用在于：
（1）聚烯烃隔膜耐化学腐蚀性不高，易于老化，影响了电池的循环使用寿命；
（2）PVDF 对电解液具有良好的亲和性（PVDF 里存在的 β 晶有利于电解液的亲和性）；
（3）孔径大小合适，在孔径大小和阻隔之间寻求平衡；
（4）PVDF 热传导性差，解决了高温容易短路的问题。
3）光伏背板
太阳能电池板截面有光伏玻璃、EVA、太阳能电池片、EVA 和背板五层结构。其中，太阳能背板位于太阳能电池板的背面，对电池片起保护、支撑的作用，需要具备可靠的绝缘性和耐老化性。PVDF 具有背板材料中最好的耐老化性。
根据杜邦，PET 使用 6 至 10 年损坏率高达 90%，而高质量的 PVDF 涂敷背板在恶劣的环境下使用长达 25 年。
背板一般具有三层结构（PVDF/PET/PVDF），外层 PVDF 具有优异的抗环境侵蚀能力，中间 PET 起绝缘功能，内层 PVDF、EVA 有良好的粘接性能。
PVDF 氟膜作为光伏背板耐候涂层，为光伏背板提供耐老化、耐紫外线、耐风沙、耐高低温、阻燃等防护功能，可延长光伏组件的使用寿命。在光伏应用中，需要将 PVDF 制成具有一定拉伸强度的薄膜，并且通过分子设计、物理改性、双拉工艺等方式有效避免开裂、低温横向脆化、韧性不足等问题。
锂电池出货量上升，助推 PVDF 市场空间扩大。
随着新能源汽车及新能源发电市场规模的扩大，市场对动力电池及储能电池的需求量将扩大。PVDF 在锂电池中主要作为正极粘结剂使用。
高工锂电预测，1GWh 锂电池约需 50 吨 PVDF，我们预测全球锂电级 PVDF 需求将由 2021 年的 1.8 万吨增长至 2025 年的 9.4 万吨，对应 2021 至 2025 年复合增长率将超过 50%。
根据智通财经数据，锂电级 PVDF 价格从 2021 年 4 月的每吨 10 万元，提升到 2022 年的约 50 万元/吨，假设全年均价约为 40 万元/吨，据百川盈孚，目前约 25 万元/吨，我们预测锂电 PVDF 的市场空间在 2025 年将上升至约 170 亿元。
锂电级 PVDF 的技术壁垒高，有效产能不足。
与常规级 PVDF 材料不同，锂电级 PVDF 不仅工艺复杂、制备难度大，长期以来只有极少数企业具备生产能力，而且还必须要配套原料 R142b，这种材料已经受到全球众多国家的严格管控。
据中国储能网，当前国内 R142b 总产能约 15 万吨，2022 年底之前暂无新增产能扩张。另一方面，PVDF 的扩产周期需要约 2-3 年，还有 1 年的认证周期，即便有新增产能，但在短期内也很难释放；
目前国内在建及规划用于锂电池粘结剂的 PVDF 新产能预计高达 12.4 万吨/年，但建设及投产进度普遍缓慢，大多要等到 2022 年后才能投产【例如：巨化股份下属分厂电化厂拟实施新增 48.8 万吨/年 VDF 技改扩建项目、新增 3 万吨/年 PVDF 技改扩建项目（一期）新增 2. 35 万吨 /年 PVDF 项目，巨化股份预计项目将于 2023 年四季度建成投产。正在建设的 1 万吨/年 PVDF 已建成 0.35 万吨/年（乳液法 0.25 万吨/年、悬浮法 0.1 万吨/年）；2021 年 8 月 30 日，联创股份发布公告称，子公司山东华安新材料 0.8 万吨/年 PVDF 项目一期生产线 3000 吨，已完成工程建设及设备安装、调试工作，且试生产方案经专家评审通过，目前已进入试生产运营阶段；2021 年 9 月 22 日，中化蓝天氟材料有限公司举行含氟新材料项目开工仪式，将形成年产 1.9 万吨 VDF、1.5 万吨 PVDF 及配套 3.6 万吨 HCFC-142b 原料项目）】，短期供给有限。
PVDF 的生产工艺主要为悬液法和乳液法，核心是上游原材料 R142b。
国内一般采用 HCFC-142b 脱 HCl 的工艺路线制备 VDF，VDF 通过聚合生成 PVDF。不同的专利选择不同的热解温度、催化剂及促进剂，如 8-21wt%的 CCl4（力鼎产业研究网）等。
生产工艺方面：悬液法设备和技术均有较高壁垒，乳液法较为常见，聚合方式主要有共聚法和均聚法，共聚法技术壁垒更高。
原料方面：R142b 是核心中间原料，R142b 本身作为制冷剂对环境有较强的破坏作用，因此具有较高的环保审批门槛，目前产业审批周期长达三年。
HCFC-142b 产品受到配额管理。
根据《中华人民共和国大气污染防治法》和《消耗臭氧层物质管理条例》等有关规定，每年我国生态环境部办公厅都将针对厂商核发年度含氢氯氟烃生产配额、针对下游空调及医药化学等企业核发含氢氯氟烃使用配额。
根据我国生态环境部《2022 年度含氢氯氟烃生产配额核发表》数据，2022 年全国 R142b 生产配额、内用配额分别为 1.39 万吨、8574 吨，其中东岳化工、三美化工生产配额占全国的 20.12%、18.23%。
PVDF 价格快速上涨。
整体来看，PVDF 上游关键原材料整体供给持续下降，导致成本价格下降空间有限，当市场出现供给偏紧时，将带动价格高涨。
2021 年由于磷酸铁锂装机量高增，对 PVDF 需求大幅提升，由于 PVDF 锂电级对品质要求较高，基本由海外厂商供应但海外厂商无法匹配受限的二代制冷剂 R142b，因此供给端无法释放，导致持续紧缺，PVDF 价格在 2022 年快速上涨。
格局较分散，扩产加速
我国 PVDF 整体格局分散，外资企业占据优势，国内企业正在追赶。
就我国 PVDF 整体格局而言，国内少数企业如巨化股份掌握了悬浮聚合技术，乳液聚合法方面三爱富和外企在核心指标上缩小了差距，目前国内企业仅有少数几家如三爱富、东岳化工具备电池级以及薄膜级 PVDF 的生产能力，多数以生产涂料级 PVDF 为主。
在全球，该领域全球的顶尖厂商主要为比利时苏威、法国阿科玛，在我国均拥有 PVDF 产能。2020 年，我国拥有 PVDF 产能 7 万吨产能左右，主要包括了阿科玛、苏威、东岳化工、上海三爱富等厂商。其中常熟阿科玛产能 1.9 万吨，是国内最大 PVDF 供应商。
国内外企业加速 PVDF 产能布局。
在新能源锂电池的旺盛需求下，PVDF 及 R142b 供应十分紧张，引发行业产能加速扩张，一大批氟化工企业竞相涌入。
阿科玛、索尔维、吴羽等外资企业纷纷布局，国内企业包括、中化蓝天、孚诺林、山东德宜、宁夏天霖等更是提速投建 PVDF 项目。
根据华经产业研究院，未来我国新增 PVDF 产能为 98000 吨，其中内蒙三爱富规划的新增产能为 2.8 万吨，占比最大；其次为浙江孚诺林，规划新增产能为 2.5万吨。
三爱富和孚诺林新增产能合计为 5.3万吨，占整个中国新增产能的 54.08%。
公司合资布局 PVDF 及 R142b 东阳光绑定锂电龙头，共同推动 PVDF 产能扩张。
2021 年 3 月，公司公告与璞泰来成立合资公司，并持有公司 40%的股权，计划新建 2 万吨/年 PVDF 与 4.5 万吨/年 R142b 项目，以加快 PVDF 产能布局，构建完善的涂覆材料、粘结剂供应链体系。
项目分两期建设，一期建设 1 万吨/年 PVDF 与 1.8 万吨/年 R142b 项目，公司预计 PVDF 项目将在 2023 年一季度、第三季度分别完成第一期、第二期扩产。
从成本优势到性能优势，铁锂长期成长空间巨大
磷酸铁锂正极材料具备较高性价比与安全性。相较于钴酸锂、镍钴锰酸锂（三元）等正极材料，橄榄石型磷酸铁锂具有循环寿命高（5000 次以上）、安全性高、原料资源丰富以及环境友好等优点，已广泛应用于新能源汽车和储能领域。
此外，根据鑫椤锂电统计数据，目前磷酸铁锂动力电池电芯价格在 0.76-0.84 元/Wh（不含税），明显低于三元电芯 0.83-0.92 元/Wh（不含税）的价格，具备较高的性价比。
海外车企与电池厂陆续发布铁锂规划，铁锂有望打开海外动力市场。随着特斯拉、戴姆勒、大众、福特等海外车企以及 LG 化学、SKI 等海外电池厂陆续发布铁锂规划，铁锂有望打开海外动力市场。
预计 2025 年行业需求有望达到 267 万吨，对应 2020-25 年 CAGR 达 84%。
我们预计 2022/2023/2024 年 LFP 正极材料需求分别为 73/116/183 万吨，分别同比增长 98%/59%/58%。
考虑到未来全球动力电池与储能电池需求，我们预计 2025 年全球 LFP 正极材料需求约为 267 万吨，对应 2020-2025 年 CAGR 84%，增长迅速；其中，到 2025 年，动力电池领域，随着全球主流车企铁锂车型的发布，LFP 电池将占 43%份额；储能领域，未来 LFP 电池将占据 85%份额。
历史格局相对稳定，龙头企业份额基本维持在 25%-30%区间。
从 LFP 正极材料行业历史格局来看，龙头企业的份额一直较为稳定，基本处于 25%-30%的市场份额区间，2018-2021 年，国内该行业 CR3 分别为 51%、61%、66%、54%，均保持在 50%以上。
宣布进入磷酸铁锂行业玩家较多。主要分为三类：
1）老玩家：进入 LFP 市场较早，伴随市场近些年发展而逐步成长。长期专注于磷酸铁锂生产，在制备技术方面拥有独特理解，拥有技术优势与客户优势，对产业链全流程工艺更加熟悉。如德方纳米、湖南裕能、湖北万润、北大先行等。
2）老玩家新面孔：上市公司紧跟新能源汽车行业发展趋势，通过收购等方式使 LFP 成为公司的主营业务之一，收购的初衷多是加速公司产业布局，代表企业有富临精工（收购升华科技）、龙蟠科技（收购贝特瑞铁锂正极业务）等。
3）新玩家：磷化工、钛白粉等化工企业纷纷进入 LFP 行业，在磷源、铁源等原材料端布局深入，具备成本优势，代表企业有：中核钛白、龙蟒佰利、川恒股份、川金诺、万华化学、云天化等。
新玩家进入，产能加速扩张，判断 2022 年底可利用产能接近 300 万吨。
根据鑫椤锂电统计，2021 年底，磷酸铁锂行业合计产能达到 89 万吨；随着新玩家的进入，2022 年磷酸铁锂产能扩张加速，目前产能已高达 103.4 万吨，我们判断到 2022 年底全国磷酸铁锂可利用产能将达到约 300 万吨。
其中，Q2 产能增量主要是湖南裕能的 26 万吨及德方纳米的 11 万吨；Q3 增量主要来源于融通高科、湖南裕能、湖南邦盛及常州锂源，四家合计 56 万吨；Q4 增量来源于圣钒科技的 23 万吨及佰新能源的 15 万吨。
公司计划投产 5 万吨磷酸铁锂
东阳光掌握磷酸铁锂核心技术，积极扩产。经过多年深耕，东阳光全资子公司乳源东阳光新能源材料有限公司在磷酸铁锂领域已掌握产品核心技术，形成一定产能规模并稳定供应下游客户，但现有产能已无法满足下游客户需求。
为满足下游客户需求以及日渐提升的新能源汽车电池市场需求，进一步提高公司磷酸铁锂业务规模，乳源新能源公司计划在广东省韶关市投资扩建年产 5 万吨锂离子电池正极材料磷酸铁锂项目，东阳光预计项目总投资额不超过 14 亿元，建设周期为 15 个月，分两期建设，其中一期项目年产 3 万吨，二期项目年产 2 万吨。
锂矿资源支撑能源转型，战略重要性提升
锂矿资源战略地位提升、价值凸显。作为从“碳中和”角度支持能源转型的一个关键因素，锂被定义为新能源时代的“白色石油”。加拿大政府于 11 月 2 日以“国家安全”为由限制外国对锂矿的投资，各国对关键矿产的控制逐渐收紧，这引起了业界对中国特定锂矿战略定位的关注。
近年来受多种因素影响，海外的锂矿资源呈现收紧状态，但中国的锂电池生产对海外锂矿资源的依赖程度仍然很高，随着海外矿业开发的环境越来越复杂，加快中国境内锂矿资源的开发刻不容缓。
供需两侧驱动锂矿提价
需求旺盛、供给紧俏推动价格走俏。新能源汽车下游整车端需求持续旺盛，产业迎来新的发展周期。中国汽车工业协会数据，2022 年 1-11 月，国内新能源车销量累计完成 607 万辆，大幅超越 2021 全年新能源车市场销量总和。
另一方面，行业也面临诸多挑战，海外的锂矿资源呈现收紧状态，碳酸锂价格一路飙升。
据上海钢联数据，2020 年 12 月，电池级碳酸锂均价 0.5 万元/吨，而在 2022 年 11 月，电池级碳酸锂均价 5.8 万元/吨，两年时间，暴涨约 10.6 倍。
积极布局上游锂矿，完善锂电新能源产业链
合资布局上游锂矿，新能源产业链持续优化。
为了控制原材料成本同时稳定供应链，越来越多车企将投资锂矿的目光从海外市场转向国内，本土锂矿的勘探和开采正在成为车企关注的焦点。
公司携手广汽布局上游资源端将产生良好的协同效应，立足产业，产研一体持续推进新产品新产能落地，将逐步成长为平台型新材料龙头。
携手布局上游资源，完善战略布局。
2022 年 11 月，东阳光公告通过控股子公司狮溪煤业与广汽部件及遵义能源签署《合资合同》，拟在贵州省遵义市共同投资设立合资公司贵州省东阳光新能源科技有限公司，主要从事铝多金属（锂资源）矿产地质勘查和矿产资源的投资管理等业务；
本次合作注册资本为 2 亿元人民币，其中狮溪煤业持股 47.5%，广汽部件持股 47.5%，遵义能源持股 5%，有利于进一步完善公司在锂电新能源产业链的战略布局，巩固新能源材料的供应保障能力，有利于进一步提高公司的核心竞争力和持续盈利能力。
公司产能扩产进度不及预期风险
近年来，公司大力布局新产品，特别是用于新能源汽车、光伏储能和变频节能的化学箔、电容器、电池箔和含氟精细化学品，这些产品的扩张产能进度与未来的业绩增长息息相关，如果由于疫情等原因影响，产品放量的进展不符合预期，可能引起市场拓展不力，使所经营的行业市场格局发生重大变化，从而对公司经营业绩造成不利影响。
新能源领域成长速度不及预期风险
电容产品的增产与新能源光伏、充电和储能等下游行业的发展密切相关，如果装机量和新增量低于市场预测，新能源领域成长速度低于预期速度，公司将会面临相应销售量下降从而影响业绩的风险。
公司研发投入不及预期风险
公司属于技术密集型产业，致力于通过研发创新提高企业竞争力，但由于研发具有不确定性，在整个过程中需要投入大量的人力、物力、财力，如果研发不成功或研发效果不及预期都将对公司产生一定负面影响。
除此之外，生产主要经营产品具有较高的技术要求和工艺障碍，需要进行技术创新。如果未来的技术研发方向出现偏差，不及时走更有效的新技术路线，研发成果的产业化程度明显低于预期，则公司的技术创新和新产品开发可能会导致公司技术领先优势减弱甚至陷入难以保持的危险境地，从而导致公司产品竞争力下降、订单量减少和毛利率降低等风险。
行业周期性风险
公司所处行业竞争格局明显，受到国家政策、上下游行业联动、经济环境等多重因素影响，部分产品的需求及价格呈现周期性波动，因而公司部分产业经营情况存在一定的周期性风险。
公司产能过剩及产品价格下跌风险
公司主要布局的成箔、电容器、电池箔和含氟精细化工产品，随着各大厂商的进入，公司未来的市场竞争或将更加激烈，产品价格也有下降的危险。同时，宏观环境的不确定性也很大，如果经济增长放缓，新冠病毒继续蔓延，那么下游的需求将会影响到各产品的销售价格以及销量，从而对公司的业绩产生一定的干扰。
PVDF 价格下降风险
目前国内很多企业纷纷拟于 2022 年后扩产 PVDF 和 R142b，未来产能陆续达产后可能会影响 PVDF的价格，若PVDF价格大幅下降，公司将会面临化工板块利润下降的风险。
市场波动风险
鉴于国际局势紧张，全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋复杂严峻，全球经济存在很多不确定性、不稳定性。公司部分产品涉及出口，易受国际市场影响。若公司不能及时关注并定期分析国际经济形势、加快产品结构调整，可能会对公司发展产生不利影响。
公司项目投资风险
为推动公司产业发展，把握市场机遇，公司加大了在核心产品上的项目建设投资。但由于项目建设投资影响因素较多、项目建设周期较长，项目实施进度存在一定不确定性，项目建设存在建设成本高于预期成本的风险。与此同时，若下游需求未及预期，或市场情况发生重大变化，投资项目可能存在经济效益未及预期的风险。
政策性风险
目前作为新一代功能材料的电极箔及铝电解电容器行业和新能源相关产业受到了国家政策的鼓励和支持。如果该等相关政策出现不利变动或支持力度不及预期，可能对公司主要产品的生产和销售产生负面影响；为落实碳中和、能耗双控，如国内推行、落实限制高电耗产业等政策，可能对生产过程中耗电量较高的化成箔产生影响。
盈余预测
我们预计公司 2022-2024 年整体营业收入分别为 127/164/206 亿元，随着公司产能扩产加速，以及产品结构的调整，预计2022-2024 年公司综合毛利率分别20%/26%/25.7%。
根据公司主营业务分行业板块来看：
2022-2024 年各业务营业收入及毛利率预测如下：
电子新材料：
1）电极箔：腐蚀箔技术升级改造提升产能，价格提升是其主要路径，而中高压化成箔基本满产，2022 年产能依然在增加，我们预计其营业收入为 31.0/42.4/41.2 亿元，yoy+35%/+37%/-3%，毛利率为 30.0%/30.5%/30.5%；
2）电容器：随着新增量出现以及客户调整，电容器从消费端向工业端转移，我们预计公司该业务产值到 2025 年有 35 亿元，在此基础上预计其营业收入为 5.5/11.5/23.0 亿元，yoy+9%/+109%/+100%，毛利率为 30%/30%/30%；
3）磁性材料：我们预计其营业收入为 3.4/3.6/3.7/亿元，yoy+5%/+5%/+5%，毛利率为 14%/15%/15%；
4）磷酸铁锂：公司客户优质，2022 年底公司产能为 2 万吨，并持续布局磷酸铁锂，拿到采矿权，逐步占领国内市场，我们预计其营业收入为 8/24.3/40 亿元，毛利率为 8%/25%/25%。
化工：
1）化工产品（包括氯碱化工和制冷剂）：其中氯碱化工由于政策限制，增长较难，而制冷剂紧缺，价格上升支撑收入，我们预计其营业收入为 28/31/31 亿元，yoy+27.98%/+10.71%/0%，毛利率为 19%/30%/30%；
2）PVDF：公司布局 PVDF 以及 上游 R142b，我们预计其营业收入为 20/32/37.5 亿元，yoy+14%/+60%/+18%，毛利率为 20%/20%/20%。
合金材料：
1）电子光箔：是腐蚀箔的上游和新材料，预计近期不会扩张产能，以后销量会逐步减少，我们预计其营业收入为 6.6/6.08/5.89 亿元，yoy-11%/-8%/-3%，毛利率为 20%/20%/20%；
2）空调箔：预计其营业收入 29.6/30.5/31.4 亿元，yoy+3%/+3%/+3%，毛利率 3%/2.7%/2.7%；
3）钎焊箔：由于客户结构改善，整体产量不会增加，我们预计营业收入为 8.8/8/7.6 亿元，yoy-9%/-9%/-5%，毛利率为 11%/11%/11%；
4）板带材：我们预计其营业收入为 0.4/0.4/0.5 亿元，yoy+2%/+2%/+2%，毛利率为 11%/11%/11%；
5）锂电铝箔：公司计划于 2023 年新增 5 万吨产能，且预计将于 2024 年放量至 6-7 万吨，我们预计其营业收入为 3.96/4.03/19.8 亿元，毛利率为 15%/15%/15%。
其他：
1）包装印刷：营业收入 61.7/1.8/1.8 亿元，yoy+2%/+2%/+2%，毛利率 15%/15%/15%。
估值
公司目前处于新业务快速增长期，为增强风险抵御能力，公司注重研发和技术开发，积极在新能源领域布局，拓展下游客户。新业务尚未进入稳定发展期，未来存在一定的波动性，由于 DCF 对估值假设条件敏感，故采用受主观因素影响更少的 PEG、PE 估值。
1）PEG 估值
我们预计公司 2022-2024 年净利润分别为 10.7/20.8/28.3 亿元，2022 年至 2024 年复合增速为 63%。
参考可比公司（江海股份、新疆众和、鼎胜新材、德方纳米、巨化股份），2023 年平均 PEG 为 0.55 倍（2023 年 PEG=2023 年 Wind 一致 PE/2022 年至 2024 年利润复合增速），给予公司 2023 年 PEG 0.55 倍，对应公司 2023 年 35x PE 的估值。
2）PE 估值
我们选取江海股份、新疆众和、鼎胜新材、德方纳米、巨化股份作为可比公司。2023 年可比公司 wind 一致预期为 15x PE，参考可比公司估值，给予公司 2023 年 15x PE 估值。
综合以上 PEG 和 PE 估值，二者平均值为 2023 年 25 倍 PE，从谨慎性原则考虑，给予公司 2023 年 20 倍 PE，对应目标市值 415 亿元，对应目标价 14 元。
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报告来自【远瞻智库】藏经阁-远瞻智库|为三亿人打造的有用知识平台
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