（报告出品方/分析师：东方证券 倪吉 袁帅）
2022年是聚酯涤纶行业非常艰难的一年，行业受到成本端和需求端的双重冲击，盈利大幅下滑，龙头企业一度破净，新凤鸣也是上市之后首度破净。进入2023年，随着国内经济的恢复，长丝的景气度有望回暖，新凤鸣盈利也有望触触底反弹。
看好公司的原因如下：
1）公司深耕主业，成长路线清晰：
公司的成长性保障其估值下限，产能增长夯实公司的净资产。所谓的周期成长股也就是即便在景气低谷，也可以凭借成本优势扩张产能，即便市场给予的 PB 不变，随着净资产的增厚，股价也会穿越周期。
新凤鸣上市后产能从 2017 年的 273 万吨增长到 2022H1 的 630 万吨，市场占有率超过 12%。除长丝外，公司还有 500 万吨 PTA 和 120 万吨涤纶短纤产能。
未来，公司围绕“两个 1000 万吨”目标稳步前进，建设桐乡洲泉、湖州东林、平湖独山和徐州新沂四大基地，其中徐州新沂基地建设年产 270 万吨聚酯新材料一体化项目，预计到 2025 年公司涤纶长丝和 PTA 产能均能达到 1000 万吨。
不考虑景气度的变化，仅产能方面，新凤鸣就有约 60%的增长。而且，随着产能的扩大，当高景气重现时，公司的净利润也可能超过过往的高点。
2）控股股东携手桐昆集团布局印尼：
2022 年 11 月 17 日，印尼总统佐科接见了参加二十国集团工商峰会的 13 位中国企业家代表，会上桐昆控股集团董事长陈士良代表桐昆、新凤鸣强调了两家企业布局北加里曼丹绿色工业园区建设的决心。
印尼项目是桐昆、新凤鸣进一步延伸产业链、打造全产业链企业的重要战略布局，有利于构建跨境供应链产业链价值链，保障两集团高质量发展，是集团践行“国际国内双循环”新发展格局的生动体现。
涤纶长丝六巨头中仅剩桐昆和新凤鸣还没有向上游延伸至炼化产业，随着国内“双碳”目标的确立，国内炼化指标越来越稀缺，布局印尼可能是桐昆、新凤鸣向上游延伸的重要一环。
3）行业见底，景气度有望反转：
对于涤纶长丝行业来说，22 年是 13 年后景气度最差的一年。俄乌冲突使油价快速上升，导致长丝成本端承压，国内疫情影响物流，使得纺服需求受影响，海外加息影响出口，行业遭遇接二连三的打击，就连龙头企业新凤鸣、桐昆都在下半年均出现亏损。
行业内落后产能加速退出，根据百川资讯的统计，2022 年有 5 家企业共 175 万吨产能退出，但桐昆、新凤鸣、恒力、恒逸、盛虹等头部企业仍有产能投放，头部企业在景气低谷的逆势扩张使行业集中度进一步提升。
进入 2023 年，国际油价在 75-90 美元/桶震荡，走势趋稳，长丝成本端压力得到缓解。其次国内经济逐步恢复，纺织服装、地产后周期行业在 2023 年边际向好。
最后海外加息趋缓，去年影响长丝需求和盈利的三大因素均在 23 年有所改善。因此，我们认为 23 年长丝的景气度大概率回暖。
2.1 产能持续提升
涤纶长丝属于化纤的一种，也是化纤中需求最大的品种，占比超 80%。
从产业链上下游来看，涤纶长丝上游是大宗石化产品对苯二甲酸（PTA）和乙二醇（MEG），其中 PTA的上游为对二甲苯（PX），由石脑油重整而来。MEG 则有油头和煤头两种制备途径。涤纶长丝的下游需求来自于纺织服装、家纺。
新凤鸣聚焦主业，成长逻辑非常清晰，上市后产能快速扩张，从 2017 年的 273 万吨增长到 2022H1 的 630 万吨，市场占有率超过 12%。
在扩张产能的同时，公司也进行横向与纵向的产业链延伸，公司向上游延伸至 PTA 环节，现有 500 万吨 PTA 产能，实现 PTA 的自给自足。
横向扩展方面，2021 年，公司向涤纶短纤领域进军，现有短纤 60 万吨产能，公司旨在通过短纤与长丝的原料协同优势、设备后发优势以及基地化规模优势，力争成为短纤领域的头部企业。
未来，公司围绕“两个1000万吨”目标稳步前进，建设桐乡洲泉、湖州东林、平湖独山和徐州新沂四大基地，其中徐州新沂基地建设年产 270 万吨聚酯新材料一体化项目，预计到 2025 年公司涤纶长丝和 PTA 产能均能达到 1000 万吨。短纤未来产能将达到 120 万吨。
2017 年上市是新凤鸣发展过程中的重要时间节点，从公司的产能增速上来看，上市之后，公司借助资本市场的力量实现了产能的高速增长。
17 年后也是行业集中度快速提升的时间点，桐昆的产能也从 17 年开始快速扩张，恒逸也是 17 年开始走上了并购长丝企业的道路。
新凤鸣把握住了上市的关键节点，在产能扩张上没有掉队，保持了前三的地位。
考虑到公司的成长性，我们认为公司目前有足够的安全边际。所谓的周期成长股也就是即便在景气低谷，也可以凭借成本优势扩张产能，即便市场给予的 PB 不变，随着净资产的增厚，股价也会穿越周期。
到 2025 年，公司 PTA 产能有翻倍空间，涤纶长丝产能有近 60%的增长，仅考虑净资产的增长，空间也是很大的。
从 PB 估值的角度看，目前公司的 PB 也处于上市后 PB 估值的 25%分位点以下，有估值修复的空间。
2.2 公司的竞争优势
涤纶长丝产能前六的企业分别是桐昆、恒逸、新凤鸣、盛虹、恒力和荣盛。其中盛虹、恒力和荣盛在长丝环节的扩张相对保守，这三家企业和恒逸一道选择的是向长丝上游的 PTA 和炼化扩张的发展思路，实现产业链的一体化。
桐昆和新凤鸣向上游延伸至 PTA，实现 PTA-长丝环节的一体化，更上游的 PX 还未掌握。
桐昆在上游炼化环节选择的是参股浙石化，新凤鸣是目前唯一一个还参股大炼化的长丝龙头。但也正是由于向上游一体化发展的比较晚，具有后发优势，新凤鸣的 PTA 采用了 BP 最新一代 PTA 工艺技术，能耗物耗水平进一步改善，2021 年 8 月，中国石油和化工行业联合会公布了 2020 年底石油和化工行业重点耗能产品能效“领跑者”标杆企业对于 PTA 能耗指标的排名，其中公司独山能源 PTA 能耗与电耗指标最优，位列行业第一。
再看长丝环节，新凤鸣和桐昆股份是涤纶长丝里的两家龙头企业，诚然，两家企业均很优秀，均在行业内以拥有成本优势而著称。仔细拆分后我们可以发现，桐昆的 POY 毛利更高，而新凤鸣的 FDY和 DTY的毛利则有优势。
我们认为，这背后的原因可能在于桐昆的规模优势更大，而新凤鸣在差异化上做的更好。
涤纶长丝行业是一个典型的重资产、低毛利高周转的行业，即便是景气度好的年份，毛利率也很难超过 15%，企业间 ROE 的区别更多是来自于周转率的差别。要在这样竞争激烈的行业中脱颖而出考验企业整体资产的运营能力。
虽然新凤鸣在 POY 毛利率上不及桐昆，但在总资产周转率方面，新凤鸣做的更好，这表明了公司非常注重生产经营效率，通过精细化的管理，最大化资产产出。
三项费率方面，新凤鸣过去 5 年和桐昆比也有 0.6 个 pct 的优势。
2022年 11 月 17 日，印尼总统佐科接见了参加二十国集团工商峰会的 13 位中国企业家代表，会上桐昆控股集团董事长陈士良代表桐昆、新凤鸣强调了两家企业布局北加里曼丹绿色工业园区建设的决心。
市场对于民营聚酯企业进军上游炼化行业的这条发展路线相当认可，同为聚酯六大家中的恒力、荣盛、东方盛虹和恒逸均向上游延伸至炼化领域，公司的盈利能力和市值也有了阶梯式的跨越，仅剩下桐昆和新凤鸣还未进军大炼化。
在国内因碳中和政策导致炼化项目审批收紧的背景下，出海建炼厂不失为一个选项。
我们曾在报告《大炼化迎来出海机遇期》中测算过假设在东南亚投资一套 2000 万吨炼油和一套 150 万吨乙烯装置，总投资 800 亿元，建设投资 740 亿元，其中 30%为自有资金，70%为银行贷款，贷款利率按 4.9%计算，暂不考虑免税的影响，我们测算若从 2023 年开始建设，则 2028 年即可收回资本金，6 年即可收回投资，之后就成为良好的现金奶牛。
桐昆控股董事长表示，印尼项目是桐昆、新凤鸣进一步延伸产业链、打造全产业链企业的重要战略布局，有利于构建跨境供应链产业链价值链，保障两集团高质量发展，是集团践行“国际国内双循环”新发展格局的生动体现。
4.1 长丝格局稳定
行业层面，回顾涤纶长丝产业链的发展历程，行业的利润主要被 PX-PTA-PET 环节中产能最紧缺的环节获取。
2009 年前国内 PTA 的缺口比 PX 大，所以当时利润主要被 PTA 环节赚取，但随着 10-13 年大量 PTA 项目投产，拉动了 PX 的需求，导致 PX 的缺口扩大，PTA 的缺口减小，使得 PX 的盈利改善，PTA 的盈利下滑，行业的利润又转移到 PX 环节。
长丝环节由于卷绕头供应量的限制，每年的产能增速有限，盈利相对平稳。
从 2013 年至 2020 年间，涤纶长丝行业的 CR6 从 37%大幅提升至 56%，期间有像桐昆、新凤鸣这样通过锁定卷绕头来扩张产能的，也有像恒逸那样在 17-19 年间通过并购整合了行业内 8 家企业约 400 万吨的产能。
经过一轮资源整合，涤纶长丝已经形成了桐昆、恒逸、新凤鸣、东方盛虹、恒力、荣盛六巨头的稳定格局。
22 年是 13 年后景气度最差的一年，行业内落后产能加速退出，根据百川资讯的统计，2022 年有 5 家企业共 175 万吨产能退出，行业将越发寡头化。
4.2 景气度有望回暖
造成2022年涤纶长丝景气度低的原因主要有三点：
成本端，俄乌冲突导致原油价格大涨，长丝的原材料成本水涨船高。
需求端，国内疫情影响纺服消费，地产竣工同比大幅下滑，家纺需求也受到影响。
出口端，海外加息抑制需求，导致海外服装库存高企。
行业遭遇接二连三的打击，就连龙头企业新凤鸣、桐昆都在下半年均出现亏损。
行业内落后产能加速退出，根据百川资讯的统计，2022 年有 5 家企业共 175 万吨产能退出，但桐昆、新凤鸣、恒力、恒逸、盛虹等头部企业仍有产能投放，头部企业在景气低谷的逆势扩张使行业集中度进一步提升。
需求方面，涤纶长丝下游是纺织服装，具有刚需属性，需求随宏观经济波动，过去 5 年的复合增长率约 5.0%，也就是说平均下来一年有约 130 万吨的需求自然增长，考虑到 2022 年有 175 万吨的产能退出，2022 年需求的低基数，今年经济恢复后对需求的拉动大概率大于 5%，以及新增产能的爬坡周期，2023 年需求端大概率能够承接今年的新增产能。
由于下游的织造环节有一定的季节性，春节前后工厂一般会有 15 天左右的假期，此时开工率很低。
从高频数据上看，2023年春节后织造环节的开工率快速回升，带动长丝环节开工率小幅回升。
鉴于2022年影响行业景气度的三大因素，油价、需求和海外加息，在今年均有边际上的改善，因此我们认为，2023年长丝行业的景气度有很大概率回暖。
5.1 盈利预测
我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设：
1) 假设 2022-2024 年 POY价格分别为 6934、7434 和 7734 元/吨，FDY价格分别为 7377、 7877 和 8177 元/吨，DTY 价格分别为 8121、8621 和 8921 元/吨，PTA 价格分别为 5357、5457 和 5557 元/吨。
2) 假设 2022-2024 年 POY 销量分别为 441、520 和 574 万吨，FDY 销量分别为 81、95 和 105 万吨，DTY 销量分别为 50、56 和 60 万吨，PTA 销量分别为 66、173 和 240 万吨。
3) 假设 2022-2024年 POY毛利率分别为 5.2%、9.1%和 10.2%，FDY毛利率分别为 2.1%、 5.9%和 7.1%，DTY 毛利率分别为 2.4%、5.9%和 7.0%。
4) 假设公司 2022-2024 年营业税金及附加、销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 0.22%、0.16%、1.18%和 2.04%。
5.2 估值
基于对今年长丝景气度回暖的判断，以及未来公司长丝、短纤、PTA 产能的投放，我们预测公司 2022-2024 年每股收益分别为-0.10、1.06、1.70 元。
选取同属聚酯行业的涤纶长丝龙头桐昆股份、恒逸石化和东方盛虹，瓶片龙头华润材料，以及其他化纤版块的公司台华新材作为可比公司。按照可比公司 23 年 14 倍 PE。
1）油价大幅波动：若因某些突发地缘政治事件导致油价如 2022 年一样大幅波动的话，则长丝成本端又将面临压力，影响行业盈利能力。
2）需求大幅下滑：若海外通胀超预期继续加息则可能影响海外需求，国内若经济活动恢复不及预期也将影响国内需求。涤纶长丝的需求和纺服行业息息相关，纺服需求受国内外宏观影响，若海外出现衰退，或国内复苏不及预期，可能导致公司盈利不及预期。
3）新项目不及预期：公司的成长性和估值底均来自于新产能的投放，若公司未来新项目投产不及预期也将影响市场对其的定价。
4）大额投资致现金流紧张的风险：公司未来若有大额资本开支，但赶上景气度差的年份，可能导致现金流出现紧张。
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报告选自【远瞻智库】文库-远瞻智库
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