（报告出品方/分析师：中邮证券 丁士涛 刘依然）
1.1 从国内幕墙龙头到双主业、多品牌、多元化的跨国企业集团
公司前身北京江河幕墙装饰工程有限公司成立于1999年，公司于2001年起向高端幕墙领域转型，聚焦大城市、大客户、大项目，并相继中标首都国际机场T3航站楼、中央电视台新址、中国国贸三期等国内著名幕墙工程，公司行业领导者地位得到确立。
2007年，改制为股份有限公司、2011年于上交所主板上市。
2012年起，公司向室内装饰和室内设计领域延伸，先后收购了香港承达集团、港源装饰和梁志天设计等境内外知名室内装饰设计公司。
2015年，公司进军医疗健康产业，以高品质眼科医疗服务为切入点，要约并购澳大利亚最大连锁眼科医院Vision Eye Institute Ltd.，步入双主业、多元化发展阶段。
2022年，在分布式光伏快速推广的风口浪尖上，公司充分发挥幕墙作为BIPV的流量入口效应，全力推进光伏建筑业务的发展。
公司股权结构集中、管理层稳定，有利于高效决策与稳健发展。
截至2022年6月30日，公司实际控制人为刘载望及其妻子富海霞，持股比例合计53.39%，股权集中度较高。刘载望为公司的创始人、董事长，其直接持股25.53%，间接持股23.68%。公司管理层较稳定，董事长、总经理、财务总监、董事会秘书等高管近五年来未发生变动。
1.2 建筑装饰为公司立业之本，医疗健康板块“小而美”
公司主营业务分为建筑装饰和医疗健康两大板块，其中，建筑装饰业务板块包括建筑幕墙与光伏建筑、室内装饰与室内设计。公司旗下拥有江河幕墙、承达集团（HK.1568）、港源装饰、港源幕墙、梁志天设计集团（HK.2262）等行业知名品牌。
公司在医疗健康板块定位于国际化的专业眼科医疗服务提供商，主要开展屈光、视光、眼底病等眼科全科诊疗业务。
公司拥有澳洲最大眼科连锁品牌Vision和长三角区域知名品牌江河泽明。在国内眼科业务的拓展上，以“Vision+区域品牌”双品牌模式开展业务，稳步推进眼科医疗业务，打造国内中高端眼科品牌。
建筑装饰业务是公司的立业之本，经过多年发展，规模不断壮大；医疗健康板块延续“小而美”的发展路线。
从公司营业收入构成上来看，2021年及2022 H1，公司建筑装饰板块收入分别为198.34 /72.72亿元，占公司营业总收入的比例为95.41% /93.93%；医疗健康板块收入4.70亿元，占比为4.54% /6.07%。
从毛利贡献的角度来看，2021年，建筑装饰板块贡献毛利33.31亿元，占比为92.95%；医疗健康板块毛利为2.44亿元，占比6.81%。
在建筑幕墙领域，公司定位于集产品研发、工程设计、精密制造、安装施工、咨询服务、产品出口于一体的幕墙系统整体解决方案提供商。
公司的幕墙业务主要由旗下的江河幕墙、港源幕墙等子公司承接。其中，江河幕墙定位高端幕墙领域，港源幕墙定位于中高端幕墙领域，形成双品牌错位发展，拓宽公司的业务承接范围。公司幕墙业务在北京、上海、广州、成都、武汉等地建有研发设计中心和生产基地，业务辐射范围包括华北、华东、华南、西南等市场。
在光伏建筑领域，公司定位于光伏建筑系统整体解决方案提供商，主要承接公共、工商业建筑等光伏建筑项目以及生产、销售异型组件等。
公司长期致力于节能环保技术在幕墙系统中的研发与应用，并积极依托于公司一流的幕墙研发设计中心和生产基地，在全国各地承接各类光伏建筑项目，加速光伏建筑领域的业务发展。
在室内设计领域，公司旗下梁志天设计集团（HK.2262）是顶级建筑及室内设计品牌；梁志天设计主要提供室内设计服务、室内陈设及产品设计；其在上海、北京、广州、深圳、成都设有分、子公司，是亚洲最大规模的室内设计公司之一，在国内外均享有极高的知名度。
在室内装饰业务领域，公司主要为大型公共建筑、酒店、住宅等项目提供专业、优质的室内装饰工程服务。公司旗下的承达集团（HK.1568）定位于高端室内装饰业务，主要向五星级酒店、高端商场、写字楼及高档住宅等大型项目客户提供室内设计服务和室内陈设服务。承达集团在港澳地区打造了包括澳门新葡京酒店、巴黎人酒店等多项精品工程。
在区域布局上，承达集团主要服务于香港、澳门市场；在内地，公司主要依托与港源装饰及承达集团下属子公司承达创建来开展室内装饰业务。
公司的百余项室内顶级装饰工程，彰显了在室内装饰行业的核心影响力。此外，随着装配式建筑的渗透率逐渐提高，公司采取“自主研发+产业链系统集成”的发展模式，正全力推进内装装配式业务的发展。
1.3 计提充分轻装上阵，订单充沛护航业绩
2021年，公司实现营业收入207.89亿元，同比增长15.18%，实现归母净利润为-10.07亿元，主要由于2021年下半年恒大等部分房企资金链断裂，公司室内设计和室内装饰板块的部分子公司承接了恒大的装饰工程，导致不能按时回收到期应收款项。
基于谨慎性原则，公司对未能按时收回款项恒大的应收账款、应收票据以及合同资产按照会计政策计提了信用减值损失、资产减值损失。公司2021年共计提各类损失合计16.81亿元（其中16.61亿元为港源装饰）。
截至2021年底，公司对恒大已累计计提各类减值损失18.9亿元，应收款项敞口净额约为7.86亿元，其中包括正在办理抵账手续的实物资产约为3.88亿元，1.2亿元应收债权已提请法院完成资产保全，可抵账的甲供材料应付款0.98亿元。如剔除上述因素影响，公司对恒大的应收款项净敞口约为1.8亿元。
下游业主开工滞后导致公司短期业绩略承压。
2022年前三季度，公司实现营业收入122.98亿元，同比下降13.41%，实现归母净利润4.48亿元，同比下降14.23%；实现扣非归母净利润2.81亿元，同比下降26.00%。公司Q3单季实现营业收入为45.56亿元，同比下降17.27%；实现归母净利润2.43亿元，同比下降67.86%。
从毛利率/净利率方面来看，公司前三季度销售毛利率为15.12%，同比下降1.66 pct；销售净利率为3.68%，同比下降0.49 pct；Q3单季度销售毛利率为14.04%，同比下降2.72 pct；销售净利率为4.89%，同比下降1.63 pct。
从中标的情况来看，2022年1-9月，公司累计中标金额为196亿元，同比下降3.15%。
其中，幕墙中标金额为117.69亿元，同比增长4.06%，内装项目中标金额为78.73亿元，光伏建筑项目新签订单为7.83亿元。
截至2022/06/30，公司在手订单344亿元，充沛订单保障后续业绩持续释放,同时也彰显了公司作为头部企业的较强经营韧性。
2021年，公司竣工验收的项目总金额为187.87亿元，其中，建筑幕墙与光伏建筑竣工验收项目金额为184.07亿元，室内装饰与室内设计项目总金额为3.80亿元。
公司在建项目总金额为450.78亿元，其中，建筑幕墙与光伏建筑项目总金额为440.94亿元，室内装饰与室内设计总金额为9.84亿元,充沛的在建项目同样是补充公司收入的重要驱动力。
2.1 幕墙行业每年千亿产值，集中趋势加速
经济下行压力加大期，建筑业产值韧性凸显，幕墙行业产值2021年逆势增长。
2022年1-9月，全国建筑业总产值为20.62万亿元，同比增长7.82%；建筑业新签订单合同额为57.79万亿元，同比增长10.56%；建筑业企业装饰装修产值为8319亿元，同比增长3.2%。
根据中国幕墙网的统计，2021年，全国幕墙行业产值为4588亿元，同比增长8.81%；其中，幕墙工程产值为1516亿元，同比下降0.93%。行业利润方面，幕墙行业利润为181.57元，同比增长7.56%，其中，幕墙工程利润为67.29亿元，同比下降2.89%。
就幕墙的材质来看，根据中国建筑装饰协会的统计，2020年玻璃幕墙占比为41%，金属幕墙占比24%，石材占比为19%。
按照下游建筑类型来看，幕墙应用于商业建筑的占比最高，达到66.8%，应用于公共建筑占比为31%；，幕墙在商业建筑的应用为31%，在住宅的应用为3.1%。
幕墙行业集中度较低，2021年，行业中8家主要上市公司幕墙业务的营收占全行业产值的比例为6.2%，较2020年提升0.6 pct。
而在建筑业推广工程总承包制度、对业主的资金实力要求增强，且重大项目增多的背景下，大型建筑企业的承揽能力强，在市场中获取更大的份额建筑业呈现集中度增加的趋势。
以国有及国有控股的建筑业企业在建筑总产值、建筑装饰产值以及新签订单金额占全行业的比例来看，均呈现逐年抬升的趋势。
随着下游建筑业主的集中度提升，幕墙行业头部企业的市占率将有望随着下游建筑业主的集中度提高而提高。
2.2 设计技术构筑坚实壁垒，品牌实力成就领先地位
公司是定位于集产品研发、工程设计、精密制造、安装施工、咨询服务、成品出口于一体的幕墙系统整体解决方案提供商。
注重以技术创新引领发展，公司借助智能化、数字化技术、进一步加大绿色幕墙系统、幕墙智能制造、装配式内装、光伏建筑的研发投入和创新成果应用力度，以科技促进传统产业变革和创新，引领行业发展。
截至2022/09/30，公司发明专利数量451个，年内新增发明专利4项。
由于幕墙是建筑的外立面，是建筑物的最外层结构，幕墙工程解决方案的提供商能否顺利将建筑设计师对建筑物的设计反馈到建筑物上，并确保其安装、施工的工序可以完成可以实现施工，这些因素在评标的过程中十分重要，尤其是对于一些地标性建筑、或者企事业单位自行建造的建筑，这类业主的资金相对充裕，其更在乎于幕墙工程能够顺利完美执行设计师的意愿。
公司在多年深耕于高端幕墙领域中，承接过众多难度大的地标性建筑，过程中积累了丰富的幕墙设计经验与专业技术人员，并多次获得建筑行业知名奖项“鲁班奖”金奖。
公司凭借高端幕墙市场中的技术实力及品牌知名度，2022年以来中标多项重大项目、地标建筑和企事业单位的幕墙工程及光伏幕墙/屋面工程，累计占比约为公司2021年收入的11.58%。
2.3 优势主业把握利润和现金流，行稳致远
在建筑装饰业务方面，公司坚持稳健发展，有机增长。
建筑装饰板块业务是公司的基石产业，公司以抓好利润和现金流两大指标为核心，公司现金流情况近年来一直保持较好水平，保持稳健高质量的成长。
中标的项目以现金流和利润为最重要的考核指标。公司中标的幕墙工程在签订合同时收取10%的预付款，项目建设过程中按施工产值的60%-85%按月收取工程进度款，因此，幕墙工程项目完工即可收回约80%的合同额，经过3-6个月的竣工周期，要求收款至85%-97%，最后部分则为在2年内的质保期内收取。
3.1 BIPV是分布式光伏的重要技术路线之一
得益于政策层面上对于分布式光伏的大力推动，2022年1-9月，全国分布式光伏新增装机量为35.33 GW，同比增长115.35%。
住建部发布的《建筑节能与可再生能源利用通用规范》于2022年4月1日起正式实施，该规范要求新建建筑应安装太阳能系统，太阳能建筑一体化应用系统的设计应与建筑设计同步完成，该政策的实施进一步打开了新建建筑应用光伏的增量市场空间；住建部发布了《十四五绿色建筑节能规划》，提出“十四五”期间实现居住建筑改造超1亿平方米，公共建筑改造超2.5亿平方米，同时新增住宅及公共建筑光伏装机超50 GW；发改委和能源局发布了《关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案》，提出要推动太阳能与建筑深度融合发展，完善光伏建筑一体化应用技术体系，壮大光伏电力生产型消费者群体，到2025年，公共机构新建建筑屋顶光伏覆盖率力争达到50%。除了国家层面相关政策，目前全国已有多个省、市、区明确了光伏建筑一体化补贴政策。
3.2 公司作为技术实力优越的幕墙龙头，发展BIPV得天独厚
随着国家“碳达峰、碳中和”目标的提出，发展节能减排的绿色建筑将成为大势所趋。
对于碳排放“大户”的建筑行业，低碳减排的落脚点在于绿色建筑，BIPV正是打造绿色建筑的解决方案。BIPV主要应用场景为建筑幕墙及屋顶，随着BIPV技术的推广和科技的不断进步，光伏幕墙将是幕墙行业主要发展方向和增量市场，发展前景广阔。
光伏幕墙充分体现了建筑的智能化与人性化特点，能将太阳能转化为电能的幕墙。当光伏与建筑结合，建筑物就有了自己发电的功能。光伏幕墙与建筑物同时设计、施工和安装，供应电力的同时，也营造了建筑的现代美感和科技感。
公司拥有众多的专业研发设计人员，具备丰富的国内外高端幕墙顶级设计经验，拥有幕墙设计甲级、幕墙施工总承包一级等顶级资质，而幕墙施工、设计资质是承接光伏建筑的必要前提，设计人才和资质为光伏建筑行业铸起了较高门槛。
公司依托多年来在幕墙和光伏领域的积累，设立了子公司江河光伏，瞄准双碳目标，集多产业资源优势，积极探索BIPV、智能光伏等创新形式转型升级，为构建绿色建筑解决方案注入新动能。
公司子公司江河智慧光伏建筑有限公司由江河集团调集江河幕墙精英研发团队和深耕光伏行业14年的中清能绿洲技术精英、运营团队组件而成，凭借多年建筑+光伏行业经验，为客户提供专业解决方案，拥有一支专业、高效的运营团队，其中硕士研究生及以上学历人才占30%，副高职称及以上人员占20%，中级职称以上人员占58%，电气、结构等专业领域人员占66%。
公司具备太阳跟踪式光伏电源系统的发明专利以及多项基于光伏框架及单元幕墙系统的实用新型专利，自主研发了R35屋面光伏建筑集成系统,在光伏建筑工程上具有经验积累及技术储备。
截至目前，公司已承接诸多光伏建筑一体化工程，如世园会中国馆、国家环保总局履约中心大楼、北京工人体育场改造复建项目、台泥杭州环保科技总部，江苏无锡机场航站楼、珠江城（烟草大厦）、恒隆广场昆明裙楼等工程，在光伏建筑领域具有丰富的设计、加工组装及施工经验。2022年1-9月，公司已中标多个光伏建筑一体化项目，中标金额合计7.83亿元。
3.3 延伸上游布局异型光伏组件，差异化竞争成长
建筑物的立面、屋顶等外维护系统是应用光伏的主要场景，该外维护系统属于幕墙企业的主要经营范围，即建筑物应用光伏，要通过幕墙产品来实现，幕墙是其流量入口。随着强制性规范的实施，光伏建筑业务将得到快速发展，光伏建筑业务将成为幕墙行业重要的发展方向之一，也是公司战略转型的主要方向。
建筑外观的个性化设计将带动异型光伏组件的市场需求。
不同建筑的外观设计或同一建筑的不同部位设计均存在一定的个性化或差异，目前传统幕墙已能够满足业主和设计师对建筑物外观的个性化设计需求，可以通过幕墙作品呈现出建筑师的设计理念。光伏建筑是在原有设计规划的基础上增加光伏发电功能，既要满足建筑外观的个性化需求，又要实现建筑发电，而现有面向地面和屋顶的标准尺寸光伏组件并不能完全解决建筑物的个性化设计需要，标准尺寸组件会限制设计师对建筑的个性化创意。
异型光伏组件是解决建筑个性化设计的有效途径。
目前市场上具有一定规模的光伏组件生产企业主要产品是面向地面和屋顶的标准尺寸光伏组件，行业集中度较高且竞争激烈。而生产异型组件生产企业相对少或配套的异型组件生产线产能相对低，当前市场竞争相对小。
以晶科能源、龙焱新能源等生产BIPV光伏组件的公司以组件标准化定制作为发展路线，如晶科能源的晶彩BIPV组件即属于标准化的组件版型，无法进行定制。随着光伏建筑业务渗透率的提升，将带动异型光伏组件市场需求的快速增长，为了抓住行业发展的机遇，公司选择差异化产品发展路线，并发挥公司在幕墙设计、研发、生产上的集成优势，将有望显著增强公司核心竞争力。
公司2022年5月公告，拟通过全资子公司江河光伏建筑在湖北省浠水县投资建设300 MW光伏建筑一体化异型光伏组件柔性生产基地项目。
4.1 公司分业务盈利预测
假设：
1）建筑装饰板块：
由于2022年多地仍存在疫情影响工作量滞后，我们预计公司中标金额小幅下至260亿元。受益于实物工作量的发力以及公司龙头地位凸显，我们预计公司2023-2024年幕墙与内装系统的中标金额分别为260/270亿元。
收入方面，公司中标后收取10%的预付款，工程进度款按施工产值的70%-85%每月收取。我们假设2022年-2024年，公司幕墙与内装板块的收入为中标金额的75%、78%、78%，由此我们预计2022年-2024年公司幕墙与内装板块收入分比为187.20 /198.75 /202.50亿元。
毛利率方面，我们预计公司幕墙与内装业务毛利率保持相对稳定，2022-2024年毛利率分别为15% /16% /16%。
2）BIPV板块：
公司依托幕墙业务，向BIPV加速转型，截至2022年9月，公司中标光伏建筑的金额为7.83亿元。随着新规要求新建建筑安装光伏系统的强制标准，光伏建筑将呈现显著增长，并且公司在武汉投建300 MW的异性光伏组件基地，解决光伏建筑个性化的需要。我们预计公司2023-204年BIPV中标金额将加快增长，分别为10 /30 /50亿元。
在收入方面，我们假设2023-2023年，公司BIPV业务收入为中标金额的50%，2024年受益于公司异性组件预期投产而增加公司的异性组件配套能力，BIPV业务的工期有望缩短，收入提升至中标金额的55%。
毛利率方面，根据公司公告，公司2022H1光伏建筑项目确认收入5351万元，贡献毛利1310万元，测算可得毛利率为24.48%。我们预计2022-2024年BIPV业务毛利率分别为24.0% /24.5% /24.5%。
3）医疗板块与其他：
公司医疗健康业务保持稳健增长，2022年受部分地区因疫情影响外出就医，公司医疗板块增长2%，2023-2024年收入每年以5%的速度增长。毛利率保持相对稳定为24%。其他业务方面，由于体量较小，我们预计每年以5%的速度增长，毛利率保持在60%。
4.2 可比公司估值
公司是国内幕墙行业的龙头，在高端、中高端市场中均具备较强的品牌实力。当前在手订单充足，前期减值充分、轻装上阵。
在BIPV热潮来袭之下，公司积极切入光伏幕墙赛道并差异化发展异性组件，有望公司第二成长曲线。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.51 /8.07 /9.67亿元，分别同比增长164.67% /23.97% /19.81%，对应EPS分别为0.57 /0.71 /0.85元。
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