（报告出品方/分析师：华安证券 王洪岩 ）
上海丽人丽妆化妆品股份有限公司（后简称“公司”或“丽人丽妆”）前身为北京丽人丽妆，成立于 2007 年，成立之初主要运营相宜本草淘宝商城，之后逐步拓展美妆品牌，深耕美妆代运营业务。
2010~2015年，公司五次增资，引入阿里创投，加速品牌拓展。
经过多年发展，公司已经成为美妆头部代运营商，并于2020年成功在上交所上市。
截至 2022H1，公司与雪花秀、雅漾、后、施华蔻、芙丽芳丝、奥伦纳素、馥绿德雅等 60 多个品牌达成合作关系。
股权结构集中，阿里网络赋能业务发展。
创始人黄韬直接持股33.34%，并通过上海丽仁间接持股 0.12%，合计持股达 33.46%，为公司实际控制人。第二大股东阿里网络持股 17.51%，股权集中，决策高效。
公司自成立以来，便以天猫为主要运营平台，从事电商零售业务和品牌营销运营服务。阿里网络能够深刻理解公司的经营模式，利用平台优势助力业务发展。
高管团队扎根行业多年，经验丰富。
公司总经理兼实际控制人黄韬具有丰富的互联网从业经验，能够敏锐捕捉电商高速发展机遇，开拓电商代运营业务，把握行业发展方向。
其他管理层核心成员美妆行业经验丰富，对美妆品牌文化和消费习惯有着深刻的理解，能快速美妆行业渠道、营销、产品趋势等变化快速，助力美妆代运营业务发展。
股权激励机制完善，充分调动员工积极性。
2021 年公司针对中高层管理人员及核心技术人员推出限制性股票激励计划，2021~2023 上市公司净利润同比增速分别不低于 20.0%、12.5%、11.1%。
股权激励计划将公司发展与管理层及核心员工利益深度绑定，促进公司化妆品电商零售服务及品牌营销服务进一步发展。
股票激励计划考核指标设立完善，针对公司、业务部门及个人层面的考核目标清晰，保证了考核的公正、公开与公平，有利于进一步激发员工积极性。
营收平稳增长，疫情影响下短期承压。
2017~2021年，公司营收CAGR为5.3%，其中 2017~2018 年，营收增速由 69.7%下降至 5.7%，主要系公司与欧莱雅集团旗下兰蔻、巴黎欧莱雅、美宝莲等品牌终止合作；2019~2020 年，营收增速由 7.2% 提升至 18.7%，主要系化妆品网络零售行业的快速发展和公司市场竞争力的不断扩大。
2021 年营收增速同比下降 9.67%，主要系旁氏、凡士林等品牌由经销模式转为代运营模式所致。2022H1 营业收入 15.57 亿元，同比下降 16.1%，主要系疫情影响所致。
营销效率提升，盈利能力提升。
2017~2021 年扣非后归母净利润 CAGR 为 15.1%（高于营收 CAGR5.3%），主要因为：
（1）品牌营销服务占比提升带动毛利率提升；
（2）公司销售费用占期间费用 80%以上，营销投放效率提升，销售费用率下降，带动盈利能力提升，净利率从 6.60%提升到 9.86%（+3.26pct）。2022H1 受上海疫情影响，净利率下降。
2.1 电商服务为多方赋能，市场规模持续扩大
电商服务商连接品牌商和运营平台，为多方赋能。
电商品牌服务商，即为品牌提供店铺运营、仓储物流、营销推广等服务的第三方公司，既能够帮助品牌方弥补上述领域的能力缺口，也能帮助追求 GMV 扩容的电商平台吸引更多品牌入驻，还能洞悉消费者心智，提升消费体验。
电商服务商实现了对品牌、平台、消费者同时赋能。
随着跨境电商、直播电商、社交电商等兴起以及数字化技术应用，品牌方面临本土营销、私域营销、全渠道建设等挑战，提高了对电商服务的需求，推动了电商服务市场持续扩容，2017~2021 电商服务市场规模 CAGR 为 28%，预计 2022 年市场规模达到 3663 亿元（+24%）。
具体来看：
（1）跨境进口电商兴起，增加了国际品牌对电商服务需求。
国际品牌对品牌服务商的需求比例达到了 80%~90%，远高于国内品牌（20%~30%），主要因为服务商可以帮助其快速打开中国电商渠道，实现销量增长的同时进行品牌建设，提升消费者体验。
跨境电商规模快速增长（2015~2019CAGR 为 28.7%），有望持续扩大（预计 2019~2024CAGR 为 16.5%），使得国际品牌对服务商需求增加，推动服务商市场扩容。
（2）去中心化、新流量渠道崛起，品牌方对电商服务需求增加。
随着传统电商红利见底，公域获客成本增加，直播电商、社交电商兴起（2017~2021 直播电商、社交电商市场规模 CAGR 分别为 182%、89%），品牌方着手打造私域流量。
流量去中心化的趋势增大了品牌商触达消费者的难度，对运营精细化、跨渠道运营能力要求提高，更多的品牌方需要寻求电商服务。
（3）数字化转型，催生电商服务新需求。
数字化技术能够优化运营、营销、仓储物流等各环节，打通供应链，做到及时响应，提高服务效率；高效、规模化的供应链体系最大程度上减少营销、管理等方面的支出，降低成本；同时通过 C2B 反向定制商品，满足消费者需求，从而重塑供应链价值。品牌方积极布局全链路数字化转型，催生了电商服务新需求。
美妆品类持续高景气，电商服务需求有望进一步提升。
根据艾瑞咨询数据，2015~2020 年中国零售美妆市场 CAGR 为 16.0%，预计 2021~2025 年 CAGR 为 13.4%，美妆品类有望维持高景气。
由于美妆品类高复购率的特点，使得品牌商尤其注重提高消费者黏性，进而对线上运营以及营销策略的要求较高，叠加美妆品类高毛利能够支撑较高佣金率，适宜发展电商服务。
2015~2020 年美妆品类电商渠道渗透率从 28.4%提升至 45.5%，随着抖音、小红书、拼多多等新兴电商平台兴起，渗透率有望进一步提升，带动美妆品类电商服务商市场规模持续扩大，预计 2021~2025CAGR 达到 26.4%。
2.2 头部效应凸显，行业集中度提升
品牌方对电商服务要求提高，品牌电商服务类型多元化。
服务商早期主要从事运营服务等基础性服务，随着电商去中心化、数字化转型，品牌方对电商精细化运营要求提高，服务商业务范围逐步向 IT 服务、营销服务、仓储物流服务等全链路生态化服务拓展，提高竞争优势。
头部服务商建立竞争优势，提升行业集中度。
行业早期以运营服务等基础性工作为主，由于门槛较低，进入者众多，较为分散。随着电商服务趋于精细化、多元化，头部服务商抓住机遇，较早布局 IT 服务、营销、仓储物流等核心服务，并通过不断扩张规模带来较强的议价能力、较低物流仓储成本以及营销费用，从而建立了竞争优势，更容易获得品牌方青睐，对中小服务商形成了挤压效应，推动行业集中度提升。根据艾瑞数据，CR4GMV 占比从 2016 年的 21%提升至 2020 年的 34.8%。
国际美妆品牌客户基本已被头部美妆服务商瓜分。
头部美妆服务商凭借先发优势，与国际美妆客户际品牌建立了深厚的联系，并且不断拓展服务边界，提供全链路生态服务，相比于中小代服务商优势显著。未来国际美妆品牌的争夺主要集中在头部服务商之间，或者品牌自身不断成长，进而自主运营。
大量中部品牌尚未进入电商渠道，中部品牌自主经营规模效应小、运营效率低，有望成为未来服务商争夺重点。
丽人丽妆作为国内领先的化妆品网络零售服务商，联结品牌方和终端消费者。
公司为品牌方提供全链路网络零售综合服务，覆盖店铺基础运营、页面视觉设计、产品设计策划、整合营销策划、精准推广投放、大数据分析、售前/售后客户服务、CRM 及会员运营、仓储物流等多个环节，从而提高品牌线上零售的运营效率，提升消费体验。
丽人丽妆业务模式主要分为电商零售业务、品牌营销运营服务。
公司核心业务为电商零售业务，2017~2022H1 年公司电商零售业务占比超过 90%。由于部分合作品牌旁氏、凡士林等从电商零售业务模式转变为品牌营销服务模式，2019~2022H1 电商零售业务占比下降 4.26pct。电商零售模式下主要合作品牌是雪花秀、雅漾、芙丽芳丝等，品牌营销运营服务品牌主要是珂莱欧、后、贝玲妃等。
同行业可比公司毛利率不同主要因为业务模式占比不同。
电商零售业务以赚取价差方式获利，而品牌营销运营服务主要以收取服务费方式获利，相比之下品牌营销运营服务的毛利率水平较高。
宝尊电商和壹网壹创毛利率水平显著高于公司的主要原因是品牌营销运营服务占比较高。
3.1 享有大牌美妆客户资源，打造自有品牌
以美妆、个护品牌为主，逐步向各类领域拓展。截至 2022H1，公司与雪花秀、雅漾、后、施华蔻、芙丽芳丝、奥伦纳素、馥绿德雅等 60 多个品牌达成合作关系。
合作的品牌覆盖美妆各细分品类，服务高中低端多个消费群体，此外公司逐步向食品、服饰、玩具等品类拓展。
持续孵化自有品牌，补充运营品牌的需求空缺。
随着消费个性化和多样化，细分市场不断涌现新的消费需求，当合作品牌无法满足时，公司凭借积累的运营和营销经验，孵化自有品牌来填补空白，已先后推出了美壹堂、玉容初等自有品牌。同时，公司积极投资新兴品牌，完善品牌矩阵，发挥协同作用。
品牌案例：
（1）丽人丽妆于 2020 年创立自有品牌美壹堂:美壹堂主打保湿科技及修复，强调温和安全，主营面霜、面膜、护手霜等产品。
美壹堂目前主推的是复活草系列，其中爆款产品小绿洲面霜，上线 2 个月，单品月销达到 7000 多件，稳坐天猫润肤霜好评榜 Top1，同时还荣获瑞丽潮流大番榜“2021 年度口碑保湿修护面霜”奖。
以成分和功效为要点在各大平台宣传。美壹堂邀请行业资深专家进行精研配方，与对标产品做功效评测，并且与 KOL、消费者进行探讨，并对此进行宣传，满足知乎平台大量“成分党”和“功效党”需求，同时在微信公众号、小红书、抖音、微博等各平台对美壹堂进行宣传和营销，强化消费者对美壹堂“温和”与“功效”特点的认知。以大单品策略打出声量，提升品牌辨识度。
美壹堂主推复活草系列的小绿洲面霜，抓住其温和的特点持续营销。积极参与天猫活动大促，获得曝光度，以单品成绩提高整个品牌的知名度。
（2）韩国 LG 生活健康集团的高端美妆品牌 Whoo：
2006 年进入中国市场后， Whoo 后主要依赖商场专柜渠道销售，2014 年入驻天猫，由于当时“限韩令”政策的外部影响和韩系品牌在中国谨慎营销的内部因素，在中国的高端美妆市场竞争中处于劣势。
2016 年以来，丽人丽妆接手运营 Whoo 后天猫旗舰店，Whoo 后品牌高速增长，从 2020 年开始营销成本下降 10%，销售额从 8.7 亿增长到 2020 年的 22 亿，2021 年爆发式增长至 25.6 亿。 拓新+激活，扩大消费者基础。
公司 2016 年接手运营，将消费者分为“新客”“老客”两个客群：对于新客群，公司通过限定多个标签找到目标人群，进行精准投放，降低营销成本；对于老客群，重视维护，给予老客更多折扣和品牌福利，实现老客的激活。
随着私域运营成为主流，公司对私域会员进行更精细化运营，会员总量从 2019 年末的 51 万增长到 2021 年末的 714 万。敏锐洞察消费者需求，推出主打产品天气丹水乳套装。
公司通过大数据发现部 分消费者从搜索某一美妆单品，转变为搜索护肤品套装，敏锐洞察到消费者需求：
①不再满足于简单护肤，而是渴望得到更精致更系统的护肤方法；
②希望通过套装给好友、长辈等赠送更体面的礼物。
基于上述判断，公司着重推出天气丹水乳套装，在 2021 年双 11 活动中售出 88 万多套，销售额突破 12 亿，占店铺双 11 总销售额的近 90%，连续 3 年位居美妆护肤面部护理套装类目第一。
3.2 以天猫为运营主体，向全平台布局
天猫平台为公司核心运营渠道。
天猫平台具有庞大的消费者群体，并且提供给店铺丰富的营销工具和数据资源，因此公司选择天猫平台作为主要运营平台，2017~2022H1 天猫平台营收占比维持在 90%以上。
随着内容电商、直播电商兴起， 公司持续加大对小红书、快手、拼多多等新兴平台投入，2021 年其他平台营收达到 2.82 亿元，2019~2021CAGR 为 876%， 其他平台营收占比从 0.1%提升至 6.8%。
天猫六星级运营服务商，实力雄厚。
公司自成立之初便以天猫为主要运营平台，打造了经验丰富的管理团队，在店铺运营、营销策划等方面均具备出色的执行能力，截至 2022H1 公司连续 7 次蝉联天猫六星级运营服务商，运营实力雄厚。
拓展多元化化平台，抖音平台店铺数量快速提升。
随着流量红利见顶，以及小 红书、抖音、B 站等新兴电商平台渗透率不断提升，KOL 对消费者购买决策影响力 越来越大，公司做好天猫站内的承接和转化的同时，积极强化天猫站外的种草能力， 布局抖音、拼多多等平台。
2021 年公司荣获“抖音电商年度品牌服务商”，截至 2022H1，公司已在抖音平台开拓了包括城野医生、三谷、乐扣乐扣等 34 家店铺。
3.3 数字化提升运营效率，赋能品牌运营
数字化重塑供应链，提高运营效率。公司建立了技术开发团队，持续完善数字化运营系统，自行研发了业界领先的 OMS(订单管理系统)、IMS(库存管理系统)、WMS(仓库管理系统)，能够实现订单安全、快速处理，同时 IT 后台能够链接公司各部门的不同业务环节，进行精细化管理，实现供应链价值重塑，持续提升运营效率，为消费者提供高效购物体验。
比如，根据设置的营销规则精准匹配赠品、小样等个性化、多元化的营销方案；实时监控每个 SKU 商品的库存情况，提示店铺运营团队通过营销策略促进库存消化，提高存货周转率，实现库存的精细化管理；根据历史订单情况持续优化分仓规则设置，在保障安全库存的同时降低库存深度，提升分仓配送效率并有效控制成本。
2021 年双 11 大促期间，公司订单最高峰处理量约 300 万单/小时，双 11 大促期间整体订单处理量超 1440 万单。
数据分析能力突出，为品牌运营赋能。
公司通过与大量化妆品品牌的合作经验，积累和沉淀了庞大而有效的用户消费数据，并自行研发了 BI 商业智能分析系统、大数据存储处理系统和 CRM 客户忠实度管理系统。
公司凭借出色的信息系统和数据挖掘分析能力，为品牌运营提供数据支持及策略建议，为建立品牌的消费者数据资产管理体系，进而提升品牌价值提供有力支持。
盈利预测
收入端：2017~2022H1 年公司电商零售业务占比超过 90%，为公司核心业务，由于部分合作品牌从电商零售业务模式转变为品牌营销服务模式，占比略有下降。
随着公司积极拓展抖音、拼多多等新兴电商平台，电商零售业务后续有望保持平稳增长，品牌营销服务有望维持较高增速。
成本费用端：公司优化仓储网点建设和库存管理，提高运输效率、降低存货减值损失，成本端有望得到有效控制，同时加强数字化应用，提高运营效率，严控费用。
图表 48 盈利预测
短期来看，2022 年上半年疫情反复导致公司供应链、物流受阻，经营承压。
公司作为天猫美妆头部服务商，疫情好转后，业绩修复可期；中长期来看，公司积极拓展抖音、小红书等新兴平台，打造自有品牌，拓展食品、服务等品类，有望实现稳定增长。
我们预计公司 2022~2024 年 EPS 分别为 0.66、0.89、1.06 元/股，对应当前股价 PE 分别为 18、12、10 倍。
局部地区疫情反复：局部地区疫情爆发可能导致仓储网点处于封控状态、物流运输暂停，会影响线上交易的正常运行。
品牌合作变更风险：公司与大多数品牌方保持较为稳定关系，但也存在部分品牌终止合作，大牌品牌合作的变动可能对公司业绩造成较大波动。
库存减值风险：公司以电商零售业务为主，存货规模较大，且主要经营美妆品类，部分产品滞销可能会造成产生较大的减值损失。
行业竞争加剧：电商平台流量见顶，竞争加剧，可能导致公司营销费用大幅提升。
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