（报告出品方/分析师：国盛证券 姜春波 姜文镪）
1.1 深耕木门产业十余年，打造国内木门龙头品牌
深耕木门行业十余年，研发、生产、销售实力领先。公司成立于 2006 年，从核心产品实木复合门及夹板模压门逐步延伸至入户门、防火门、柜类等新产品。
2012 年以来公司与万科、保利等主要房企建立战略合作关系，逐步成为木门第一品牌，已连续五年荣获 “中国房地产开发企业 500 强首选室内木门类供应商”。
目前公司已经建立起浙江江山、河南兰考、重庆永川三个生产基地，规模制造优势凸显、产品性价比行业领先。
2022 年公司归母净利润亏损 2.5-3.5 亿元，主要系计提减值、销售费用增加的影响，伴随直营工程端优质客户放量、工程代理及经销渠道延续 2022 年增长趋势，预计 2023 年业绩恢复增长。
公司主要发展历程分为以下几个阶段：
2006 年-2011 年零售起步、品牌起势：2006 年江山欧派门业有限公司设立，2008 年公司聘请蒋雯丽为品牌代言人，逐步扩大品牌影响力，并形成完善的全国零售渠道服务体系；与此同时公司致力于产品研发投入，2009 年与浙江农林大学合作规划研发基地和科研实验基地，2011 年荣获“中国木门领军企业”荣誉称号。
2012 年-2016 年聚焦工程、规模生产：2012 年公司与恒大达成战略合作，并逐步与万科等知名房企建立起长期稳定的合作供应关系，同时 2012 下半年公司建成目前国内木门行业先进的自动化实木复合门生产线，为工程渠道规模生产提供了有效的产能保障。
2017 年至今布局多元、发展提速：2017 年公司成为木门行业首家 A 股上市公司，伴随募投项目及新建基地产能陆续投产，公司规模生产优势凸显，产品方面持续拓展至柜类、防火门等多元产品。
2017-2021 年公司收入从 10.10 亿元提升至 31.57 亿元（CAGR 为 33%），归母净利润从 1.38 亿元提升至 2.57 亿元（CAGR 为 17%）。
股权集中，高管合作时间久、行业经验丰富。
公司控股股东、实际控制人吴水根 2004 年开始经营装饰材料厂，2006 年与现总经理王忠、副总经理兼财务负责人吴水燕等共同创立公司。
董事长行业理解深刻，现任中国木材与木制品流通协会木门专业委员会理事会副会长、江山市林业产业联合会副会长，高管团队合作时间久、管理经验丰富。吴水根、王忠与吴水燕为一致行动人，合计持有公司股份 61.87%，股权结构集中利于决策效率提升。
1.2 产品矩阵拓宽，工程、经销渠道稳步增长
聚焦木门领域，产品矩阵逐步拓宽。公司自成立以来专注于木门领域，主要产品模压门和实木复合门 2016-2021 年收入规模从 7.35 亿元增长至 25.30 亿元，CAGR 为 28.1%，收入占比从 95%以上下降至 80%左右，为公司最主要收入来源。
公司积极拓宽产品矩阵，2018 年起逐步延伸至入户门、防火门、柜类等新产品，2018-2021 年柜类产品收入 CAGR 高达 145.6%，收入占比提升至 5%以上。
工程渠道为主，经销渠道变革提速。
1）工程渠道方面，2017-2021 年收入从 7.04 亿元提升至 22.18 亿元，CAGR 为 33.2%，收入占比保持在 70%左右，近年来公司业绩高速增长主要得益于开拓万科、保利等头部地产商。
公司采取直营和代理并行的方式开拓客户，2022Q1-3 直营和代理占工程渠道比重分别为 37%和 25%，近两年直营渠道受到地产公司信用条件影响而持续收缩，代理渠道风险性更低、维系高增，截至 2022Q3 末公司已开拓 400 余家工程代理商。
2）经销渠道方面，2017-2021 年收入规模从 2.93 亿元提升至 6.93 亿元，CAGR 为 24%，2021 年起公司推动零售渠道变革，培育全品类经销商和安装服务商，同时积极引入大批家装经销商，截至 2022Q3 末拥有各类经销商 22409 家（较上年末增加 8940 家）。
由于家装渠道产品差异化小于传统零售且公司生产制造能力强，有望持续贡献增长。
2.1 百舸争流，工程渠道集中度向上
1600 亿市场规模，木门行业稳步发展。
我国是世界上最大的木门制造中心和消费市场，伴随居民消费水平提升以及城镇化步伐加快，木门行业规模稳步增长。
2005-2009 年为木门市场加速扩张期，房地产市场高速发展催生木门批量化需求，逐步从“木匠上门” 手工制作转入规模化定制设计、大规模工业化生产，期间木门行业产值从 240 亿元提升至 600 亿元（CAGR 高达 26%）。
2010 年以来地产政策持续调控叠加环保政策趋严推动木门行业进入竞争整合期，中小产能逐渐淘汰，具备规模化量产的大型门企引领行业步入品牌及产品质量的竞争阶段。
2010-2021 年我国木门行业产值从 700 亿元提升至 1603 亿元（CAGR 为 8%）。
木门生产小批量、定制化，龙头规模效应制胜。
生产方面，由于国内建筑门洞尺寸尚未形成统一标准，因此木门产品需求呈现定制化特点，且实木复合门等产品加工工序多、工艺复杂、生产周期较长，“多品种、多批次、小批量”的生产特点催生众多中小型木门企业，2021 年我国木门及相关企业数量超过 8000 家，其中产值过亿的企业仅 100 余家；
成本方面，板材、PVC 皮、木皮、油漆、五金等原材料在木门生产成本中占据 60-70%，具备良好原材料供应链及成本管控能力的企业利于保持盈利能力稳定；
价格方面，工程渠道的主力客户往往是地产商，木门生产商议价能力较弱。
综合来看，生产力（产能和交期）、产品力（品质和性价比）、价格以及服务力（专业服务和高效配合）等构成木门企业的核心竞争要素，具备规模化能力的企业有望占据强势市场地位。
行业格局分散，江山欧派市占率仅 2%。
由于木门产品具备差异化属性，且不同区域生产技术和工艺存在差别，目前我国形成了珠三角、长三角、环渤海、东北、西南、西北六大生产基地，行业呈现品牌区域化的特点，尚未形成有明显竞争优势的全国性龙头企业。
根据中国木门窗协会行业数据及我们计算，2017-2021 年我国木门行业 CR5 从 1.8% 提升至 4.0%，竞争格局仍相对分散，其中 2021 年江山欧派以 2%的市占率位列行业首位，其他公司市占率均小于 1%。
工程渠道格局更优，集中度向上趋势明确。
根据奥维云网，2021 年我国精装修市场户内门 CR5（销量口径）为 17.8%（同比+2.3pct），其中江山欧派市占率达到 8.3%（同比 +1.6pct）。
目前我国木门市场仍以零售渠道为主，然而工程渠道龙头份额持续提升且相较零售渠道格局更优，主要系：
1）工程业务生产规格较为统一，有利于企业标准化生产；
2）地产客户议价能力强，近年来行业竞争加剧导致制造商大宗业务利润率承压，而龙头资金实力及客户绑定效应更强，集中度向上趋势明确。
2.2 短期地产温和复苏，中长期精装蓬勃+存量演绎
2.2.1 地产温和复苏，2023 年竣工修复确定性强
木门行业景气度与地产高度相关。
2020 年我国木门需求量达 12783 万樘（同比增长 2.47%），主要来自住宅商品房精装修、存量房二次装修、保障房工程和自建房市场等，因此木门需求与地产景气度高度相关，地产竣工环节直接影响木门订单需求。
本轮周期地产政策宽松，行业需求已现复苏。
2022 年 1-7 月全国商品房住宅竣工面积/新开工面积/商品房销售面积分别同比-22.7%/-36.8%/-27.1%，家居零售额同比-8.6%，伴随地产数据走弱，家居行业悲观预期持续兑现。
然而本轮地产供给端政策方向明确、层层递进，8 月政治局会议首提“保交楼”，11 月以来“三支箭”齐发，政策对房企资金端支持陆续释放，12 月 16 日中央经济工作会议再次强调扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，2022Q2/Q3/Q4 我国住宅竣工同比增速为-31%/-17%/-9%，竣工降幅率先收窄，家居龙头经营已现改善趋势。
2023 年竣工或乐观，木门需求有保障。
我们通过历史商品房销售数据对理论竣工面积进行测算，假设商品房期房销售到竣工平均时间为 2.5 年，80%现房竣工及销售在同一年，则测算得 2022 年我国商品房理论竣工面积为 13.7 亿平方米，与统计局实际竣工面积（8.62 亿平方米）相比叠加前期竣工缺口，测算得 2022 年累计竣工缺口超过 12 亿平方米。
我们预计若 2023 年竣工缺口分别兑现 10%/20%/30%/40%，则经调整后理论竣工面积分别同比+1.7%/+10.8%/+19.9%/+29.1%。
此外，2022 年我国商品房住宅待售面积 5.64 亿平米（同比+10.5%），住宅房屋施工面积达 63.97 亿平方米（同比-7.3%），潜在竣工回补空间巨大，2023 年竣工修复确定性强。
此外 2023H1 稳增长背景下需求端政策陆续出台，地产信心复苏有望带动木门需求释放。
2.2.2 精装修短期增长放缓，中长期渗透率稳步提升
政策力度及指向性明确，我国精装修渗透率稳步提升。我国木门精装修配套率接近 100%， 因此木门行业与精装修发展趋势协同。目前我国住宅精装修尚处于发展初期，建设部于 1999 年发布《关于推进住宅产业现代化提高住宅质量的若干意见》，首次提出“一次性装修”概念，2000 年以来国家及各省市陆续出台及落实相关政策，2017 年住房城乡建设部发布的《建筑业发展“十三五”规划》明确提出：到 2020 年新开工全装修成品住宅面积达到 30%。
伴随政策发布力度强化及指向性逐步明确，2016-2022 年我国商品房精装修渗透率（新开盘口径）从 12%提升至 40%，根据奥维云网统计（完工面积口径），2021年我国新房全装修渗透率超过 50%、部分装修达到 30%、毛坯房仅占比不到 20%。
从精装房开盘规模来看，我国精装修市场经历 2 个阶段：
（1）2000 年-2020 年：政策加持、供需两旺，市场规模提升。
受益于精装修政策推进力度较大，且限价政策导致房地产开发商偏好于将毛坯房改为精装房项目以提升利润空间。其中龙头房企精装率更高，碧桂园、恒大、万科新房精装修比例已接近 100%，中海、金地、华润等精装比例均已超过 50%，龙头房企集中度提升促进精装房市场规模进一步提升。
叠加消费者一站式购房意愿加强，2014-2020 年全国精装房开盘数量自 101 万套增至 326 万套，CAGR 达 21.5%。
（2）2021 年至今：增长放缓，龙头加速整合。
2020 年 8 月以来地产商“三道红线”出台，部分地产商项目从精装修转向毛坯房增加销售回款，此外地产商违约事件频发，精装房开盘数量短期收缩，2021 年/2022 年分别同比-12%/-49%。
具备较优资金条件的房地产国企、央企议价权提升导致供应商竞争加剧，家居企业纷纷收缩大宗业务规模，龙头公司展现更强韧性。
我们预计伴随地产供需两端宽松政策推进，且消费者一体化装修需求提升，中长期精装修市场仍大有可为。
此外，据观研天下，横向对比美国、日本、欧洲等成熟市场精装房渗透率天花板（2019 年达到 80%-90%），2022 年我国精装房渗透率仅为 40%，长期仍为驱动木门行业增长的主要因素。
2.2.3 存量将至，旧改需求及品质升级推动木门规模增长
存量市场将至，木门品质升级。
我国存量房市场面临房屋老化现象，根据 2020 年中国人口普查，居住在 10 年房龄以上的家庭户数占比为 63%，根据地产情报站，国内一二线城市中老旧住房比例普遍超过 4 成，按照住建部的标准，全国需改造的老旧小区达到 16 万个，涉及 4200 多万户家庭，旧房翻新或局部改造有望催生木门需求。
此外，近年来消费者对于家居生活质量和品质的要求不断提升，根据《2022 中国木门消费趋势洞察报告》，有 58%的消费者认为现有木门“不够时尚”、“和全屋风格不搭”，超过了隔音效果太差（25%），并且越高端的用户越注重木门“实木”的本质特点。
我们预计旧改需求及消费者对品质的追求有望推动木门市场量、价增长。
2.2.4 多重因素催化，木门行业平稳增长
我们对我国住宅木门市场进行测算（出厂口径），假设：
1）根据奥维云网，2022年我国精装修渗透率为 40%，预计 2030 年达到 50%；
2）根据奥维云网，新房市场中木门配置率接近 100%，户均配置 3.5 樘门；
3）根据贝壳金控，2019年家装市场旧房翻新率为 70%，预计 2030 年接近 80%；
4）根据《2022 年中国木门消费趋势洞察报告》，预计我国自有住宅每 10 年翻新一次，假设其中 40%-50%选择翻新门窗。
我们预计 2022 年住宅木门市场规模约为 900 亿元（同比-13%），主要系房地产市场持续低迷；多重因素利好下预计 2030 年有望达到 1411 亿元（CAGR 为 5.7%），分渠道来看：
工程端，伴随房地产市场回暖及精装修渗透率提升，2022-2030 年工程渠道木门规模从 114 亿元提升至 170 亿元，CAGR 为 5.1%；
零售端，受益于地产回暖、二手房市场增长及自有住房翻新三重因素，预计 2022-2030 年零售渠道木门规模从接近 800 亿元提升至 1240 亿元，CAGR 为 5.7%，整体增长较为平稳。
3.1 产能加速扩张，全国化布局保障供货
已投建产能突破 400 万套，规模扩张支撑业绩增长。公司目前拥有浙江江山、河南兰考、 重庆永川三大生产基地，占地面积近 2000 万亩，各基地协同布局保障运输及供应效率，2016-2021 年产能 CAGR 为 27%，产销规模快速增长。
截至 2022 上半年末已投建门及柜类设计产能超过 400 万套，其中：
1）浙江江山基地：淤头工业园门类设计产能 140 万套，莲华山工业园拥有定制柜类 20.5 万套和木门 120 万套，2022H1 首批防火门产线 20 万套已投入使用；
2）河南兰考基地：拥有实木复合门设计产能 60 万套；
3）重庆基地：永川市三教产业园 120 万套木门设计产能首批产线（45 万套）已投入使用。公司在建产能稳步扩张、现有产能持续爬坡提供业绩支撑。
3.2 规模效应显著，精细管理下制造优势突出
采购端：供应商管理规范，规模采购成本优势显著。
原材料方面，各类板材受制于区域，运输半径有限，公司位于木门产业链完善的江山地区，林业资源丰富，众多木材供应商等原材料厂家可提供优质采购资源。
管理方面，公司制定严格供应商管理制度，初选阶段采购部门会同研发部门、质检部门综合考评、多中选优，并定期对现存供应商进行综合评审，保障原材料交期及产品质量稳定；同时通过完善标准、制度等进一步规范采购流程，保障供应链安全，2017 年-2022Q1 公司前五大供应商采购额占比从 29%下降至 13%，对于单个供应商的依赖度较低。
综合来看，由于规模采购效应突出，公司木门单位原材料成本维持在 400 元以下，较友商节降 200-800 元。
生产端：高智能化、自动化水平保障生产效率。
为提升定制木门短期大批量快速供货能力，公司在生产技术、设备及自动化方面持续投入，
1）生产工艺：公司结合“相同部件标准化生产”和“定制部件柔性化生产”方式，门芯板、门套、线条等标准部件以工艺手册形式下发车间，提升生产效率；
2）基础设施：公司与德国 HOMAG（豪迈）、意大利 MAKOR 等国际一流装备制造企业合作，引进了包括电子开料锯、CNC 加工中心、电脑镂刻中心、自动化滚涂等数控自动化流水线，确保制造品质和加工精度；
3）信息系统：公司全面提高产线自动化水平，在现有 ERP、CRM、DPM 等系统基础上建立全流程数据库，并全面升级面向工程、零售端客户的管理系统 LTC、OMS，实现从生产到仓储全流程数据信息化管理。
2017-2021 年公司实木复合门/夹板模压门人工成本占比分别从 19%/15%下降至 15%/13%，自动化水平领先，且单位生产成本远低于友商，规模效应 凸显。
3.3 产品性价比领先，新品类有望协同放量
公司制造优势突出，产品性价比明显领先。
得益于较低的生产制造成本优势，2021 年公司木门产品出厂单价为 742 元，而志邦、欧派-欧铂尼、好莱客-千川、索菲亚-华鹤木门出厂单价均在 1200-2000 元之间，公司产品性价比优势更为突出；此外 2021 年公司工程渠道和零售渠道毛利率分别为 32.3%/21.8%，而可比公司木门业务毛利率仅约 13%-17%（好莱客木门毛利率较高主要系好莱客 C 端销售为主），毛利率表现更为优异。
从零售终端来看，以电商平台实木复合门（免漆）为例，头部品牌价格带集中于 1000-3000 元，中小品牌常规款产品价格带集中于 1000-2500 元，而公司价格带仅为 890-1450 元，相较头部知名品牌及小品牌均具备一定价格优势，市场份额有望持续提升。
柜类、防火门产品有望协同放量。
公司产品体系逐渐向柜类、入户门、防火门及墙板等业务延伸，凭借公司规模化生产经验及领先的产品性价比，预计新品类持续贡献增量。
1）柜类：2018 年公司募投项目定制柜类投产，2021 年产能/产量分别达到 20.5 万套/13.5 万套，产能利用率仅为 66%。
过去公司柜类产品主要通过工程渠道出售，订单数量及规模较小，目前公司积极调整营销策略，加大经销渠道推广力度，持续推进门+柜产品配套出售，我们假设产能利用率稳步提升至 70%以上、产销率维持在 80%，产品单价每年增长 3%，则 2023 年柜类可贡献收入超过 2 亿元且毛利率提升空间大。
2）防火门：2020 年公司在江山莲华山工业园新建 150 万套防火门产线，2022 上半年首批生产线 20 万套已投入使用，前期仍处产品打样阶段、产能利用率仍偏低。
伴随主要工程客户订单释放，我们假设 2023 年公司产能利用率提升至 50%、产销率达到 75%，价格参考电商渠道零售价 1400 元/樘且逐年提升 3%，则预计 2023 年防火门贡献收入超过 2 亿元。
4.1 工程渠道：直营+代理齐头并进，风险优化
代理：工程代理发力，款清发货降低风险。
目前公司由聚焦直营工程大客户转为直营和代理业务齐头并进，工程代理渠道采取款清发货的结算方式有利于进一步保证现金流安全。
2020 年至 2022Q1-3 工程渠道中直营比重从 84.7%下降至 56.8%，仍为公司最主要的收入来源，代理商比重从 11.0%提升至 38.7%，收入占比持续提升。
2020 年至 2022Q3 末公司工程代理商数量从 100 余家快速提升至 400 余家，未来仍将进一步拓展优质代理商。
公司持续推动代理商招、育、服、管一体化，并给予返点激励，伴随存量代理商订单转化节奏加快以及新招商力度加强，工程代理渠道有望持续放量。然而工程代理渠道毛利率较低，2022Q1-3 较直营毛利率低近 10pct，对公司盈利水平有所拖累。
直营：客户结构积极调整、合作业务拓宽。
2020 年“三道红线”政策出台以来高杠杆房企经营压力攀升，公司应收账款风险加大，2021 年和 2022Q1-3 公司信用减值损失分别为 1.30 亿元和 2.36 亿元，严重拖累盈利水平。
近年来公司一方面积极调整客户结构，2021 年主动收缩与恒大、阳光城等风险性业务合作规模，进一步聚焦央企、国企和经营稳健的优质民企，开拓实力强、信誉好、履约能力强的战略客户，目前公司与万科、保利、华润、中海、旭辉等头部房企建立战略合作关系；另一方面丰富客户合作类型，实施门、柜类、墙板等全品类销售策略，并将合作项目进一步拓展至学校、医院、酒店及康养等新业务渠道，为公司持续贡献业绩增量。
客户集中度降低，保交楼利好回款及订单增长。
2017 年-2022Q1 公司前五名客户销售收入占比从 52.2%下降至 38.8%，主要系公司收缩风险性业务，并拓展首创、越秀等腰部房企，主动避免客户集中度过高的风险。
2022 年保交楼推动下房企项目交付节奏加快，且伴随客户结构调整公司回款率提升，2022 年公司应收账款周转天数逐季下降，回款带来现金流改善，2022Q1-3 公司产生经营现金流 2.71 亿元（同比增长 69%），订单签订带来合同负债规模走高，截至 2022Q3 末为 2.74 亿元（同比+69%）。目前公司未执行项目充足，且伴随保交楼推进及延期项目兑现，预计 2023 年低基数下工程渠道稳步增长。
4.2 经销渠道：线上+线下优化调整，家装贡献增长
经销降低经营风险，家装贡献新增长极。2013-2020 年公司经销渠道收入维持在 2-3 亿元，收入增长缓慢。
2021 年为应对大宗客户需求放缓，公司大力推动营销变革，建立新的营销渠道优势：一方面，公司以极具性价比的健康家居产品进入家装市场，有利于抢占前置流量入口；另一方面，“下单前付全款”的结算方式使得经销现金流表现明显优于大宗渠道。
2021 年公司经销渠道收入同比+180.5%至 6.93 亿元，2022Q1-3 疫情影响下仍然实现 45.5%的收入增长，零售韧性彰显。
线下：加大全品类招商力度，注重品牌、生产、服务赋能。
公司 2021 年以来持续加大招商力度，取消独家代理模式，推进各类经销商同步开拓，2020 年至 2022Q3 末，公司经销商数量从 3574 家扩张至 22409 家，转化率达到 50%以上，销售网点覆盖各级别城乡的门店、家装公司、建材市场、建材超市、公装市场等各种场所。
公司秉承“合作共享”理念，不设收入考核标准，而是以品牌力、生产力、产品力、服务力深度赋能合作伙伴。未来公司计划进一步通过招“经销商+制造商+安装服务商”的方式配合经销渠道非标产品的生产及安装，抢占零售端市场份额。
我们预计伴随公司招商规模扩张、转化率提升及规模效应逐步显现，经销渠道收入及利润有望延续 2022 年增长趋势。
线上：自营商城+多平台入驻，强化品牌宣传力度。
目前公司已全面入住京东旗舰店、阿里巴巴网站、抖音商城、拼多多、苏宁云等线上平台，并加大新媒体品牌推广力度，同时为加盟经销商授予抖音蓝 V 认证账号的品牌授权，致力于提升欧派木门的品牌知名度和美誉度。
此外，2021 年公司自建“欧派有品网上商城”，丰富经销商下单渠道，同时进一步加大线上渠道引流和品牌宣传力度。
5.1 盈利预测
收入方面：公司正处于加速扩张期，生产制造优势突出，防火门、柜类等新品类有望释放增量，我们预计 2022-2024 年公司收入分别同比+4.0%/+31.7%/+20.5%至 32.83 亿元/43.26 亿元/52.12 亿元。
分渠道来看：
1）工程直营渠道：公司聚焦央企、国企和经营稳健的优质民企，目前与万科、保利、华润、中海、旭辉等头部房企建立战略合作关系。2023 年保交楼推动下房企项目交付节奏加快、回款率提升，叠加前期延期项目落地，预计工程直营恢复增长。
我们预计 2022-2024 年收入分别-30%/+28%/+20%至 11.42 亿元/14.61 亿元/17.54 亿元。伴随原材料价格高位回落，且产能爬坡强化规模效应，毛利率有望企稳回升，预计分别为 33%/35.5%/35.5%。
2）工程代理渠道：公司发力风险较低的工程代理渠道，加大招商力度，伴随存量代理商订单转化节奏加快以及新招商力度加强，工程代理有望持续放量。
我们预计 2022-2024 年收入分别+64.3%/+34.6%/+29.5%至 8.27 亿元/11.14 亿元/14.42 亿元。由于向经销商分配利润，工程代理渠道毛利率较直营低 10pct 左右，我们预计毛利率分别为 21.5%/22%/22%。
3）经销商渠道：公司营销变革持续推进，且近年来招商力度强化覆盖更多线下网点以提升市场份额，我们预计 2022-2024 年收入分别同比+57.8%/+35.8%/+14.3%至 10.93 亿元/14.85 亿元/16.97 亿元。且降本增效持续推进，毛利率有望进一步达到 21%/24.5%/24.5%。
费用方面：2021 年以来公司推动营销变革，销售费用率持续提升；公司重视降本增效，优化生产流程，自动化生产及管理水平提升，预计管理费用率稳步下降；近年来公司加大产品研发，相继推出柜类、防火门、墙板等新产品，研发力度持续加强。
我们预计 2022-2024 年，公司销售费用率分别为10%/9%/9%，管理费用率分别为3.5%/2.8%/2.8%，研发费用率分别为 4.0%/3.5%/3.5%。
利润方面：2022 年原材料价格走高、工程渠道竞争激烈导致毛利率承压，且计提信用减 值、营销投入力度较大影响净利润水平。2023 年伴随原材料价格高位回落，且恒大相关减值计提已较为充分，预计盈利水平回暖。
我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分别 为-2.62 亿元/4.26 亿元/5.24 亿元。
5.2 估值分析
经我们计算，公司 2023-2024 年对应 PE 分别为 19.7X/16.0X，选取定制家居行业一体化服务供应商的欧派家居和志邦家居、入户门赛道产能规模稳步扩张、持续降本增效的王力安防进行比较，可比公司 2023 年平均 PE 为 19.2X。
考虑公司稳居行业龙头地位，制造优势、产品性价比优势较可比公司更为突出，优质产能稳步增长，工程直营渠道持续受益于保交楼政策，当前未执行项目更为充足，工程代理渠道及经销商渠道招商力度加强、增长有望延续 2022 年趋势。
地产复苏低于预期：若 2023 年地产竣工恢复不及预期、家居需求恢复缓慢，或将对公司业绩产生影响。
精装修推进不及预期：2021-2022 年我国精装房规模下滑，若政策推进力度不及预期，或将影响精装房渗透率提升，进而对公司订单量产生负面影响。
地产客户风险上升：公司客户结构较为优质，然而仍有部分客户面临现金流压力，可能对公司回款造成一定影响。
测算误差风险：本文行业规模测算、竣工测算等或存在假设及测算偏差。
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