（报告出品方/作者：西部证券 李华丰）
公司前身江山欧派门业有限公司，成立于2006年7月31日，位于“中国木门之都”—中国江山，是一家集研发、生产、销售、服务于一体的专业木门制造企业。
以“打造世界一流制门企业，争创中国木门第一品牌”为目标，公司十余年来匠心打造优质木门，于2017年2月成为国内首家木门上市公司，已建立覆盖全国31个省区的销售网络，与多家国内知名地产公司建立了战略合作关系。
公司深耕木门主业，目前已成立“木门研发中心”和“产学研基地”，建立多个布局合理的大型生产基地，包括淤头工业园、莲华山工业园、江山清湖花园岗生产基地和河南兰考生产基地，拥有国际先进的自动化生产设备、检验仪器和标准化大型厂房。
公司核心产品为夹板模压门、实木复合门，并逐步向入户门、防火门、柜类等新产品延伸，产品线丰富。2020年主营业务收入中，夹板模压门、实木复合门合计占比86%，专注木门主业。
公司实际控制人为吴水根，持有公司29.08%的股份，为公司第一大股东及董事长。
其大妹夫王忠、二妹吴水燕分别为第二、第三大股东，并分别担任公司董事、副董事长和总经理，以及董事和副总经理。三人共计持有公司61.87%的股份，股权稳定且集中。
目前公司拥有 6 个主要控股参股公司，负责家居研发、木质门和橱衣柜加工、家居销售和进出口等多个领域，分工合理明确。
业绩复盘：受益于精装，业绩增速切入快车道。
12-18年，地产精装修发展缓慢，公司作为工装龙头除部分年份外，公司业绩增速基本保持在10-20%之间，发展较为缓慢。
而18年后，政策推动精装修加速，公司以工程为代表的大宗业务占比由16年的40%提升至20年的91.4%，业绩也得到大幅提升，增速基本保持在50%。
去年以来受地产三条红线影响，公司工程业务增速略有放缓，预计未来 3 年依旧有望保持30%以上的增速。
估值表现：地产悲观情绪逐步落地，估值有望触底反弹。
从估值来看，上市前两年公司作为地产工程标的具有一定的稀缺性，享有溢价估值维持在35 倍以上。
18年，宏观经济下行影响下游行业需求，公司业绩表现一般，带动估值下行，最低达11倍。
后续随着精装修政策推动，市场需求释放带动业绩提升，叠加以碧桂园为代表的地产龙头开始布局上游产业链的行业动态，公司市盈率持续上升，最高达到51倍。
但随着精装修放缓以及地产三条红线，公司虽然业绩保持高速增长但估值遭到下杀。
目前，地产端的风险逐步释放，未来公司估值有望回归正常水平。
2.1、行业稳健增长，集中度提升空间巨大
从门的作用上来说，主要可把门分为进户门、室内门等。进户门俗称防盗门，主要有纯钢质进户门与装甲门。
室内门主要为木门，由木材、PVC膜、油漆等为主要材料制作，主要包括实木门、实木复合门和夹板模压门，广泛适用于商用建筑及住宅。
其中实木复合门和夹板模压门以外观精美、质量稳定、资源利用率高、保温隔音效果好、性价比高等优点，成为目前木门市场占比最高的产品。
我国木门行业经历了高速增长的黄金阶段后，近年来逐步转向稳步增长。
2004-2020年我国木门行业复合年增长率高达14.91%。2020年我国木门行业产值达到1570 亿元人民币，产能和产值居世界第一。
近年来受房地产调控政策及国家环保政策趋严的影响，木门行业产值增速平稳放缓，但仍保持续增长态势。
我国木门行业拥有明显的区域特征，已形成珠三角、长三角、环渤海地区、东北三省、西南地区、西北地区六大区域性木门生产基地。
为适应不同的气侯环境，木门的生产技术和工艺有所差别，如南方空气中的含水率和使用环境跟北方存在一定区别，导致木门企业分布存在一定的区域性。
从2015年数据来看，泛珠三角地区以及长三角地区的区域集中度相对较高，产值占比分别达到了33%和25%，西北及西南地区的区域集中度最低，产值占比不足10%。
目前，木门企业规模和品牌尚未达到能在全国范围内进行全面竞争的程度，木门行业尚未出现具有明显竞争优势的全国性龙头企业。
我国木门行业全国性领导品牌尚未出现，行业集中度提升空间巨大。
中国林业产业报告数据显示，全国大大小小的木门企业约 1 万余家，初步达到工厂化生产木质门的企业约6000家，具备一定规模、以机械化生产为主的有3000多家，整个行业内区域性品牌较多，缺少全国性强势品牌。
2020年我国木门行业市场规模达到1570亿元，而江山欧派木门营收规模30.12亿元，市场份额仅1.92%，其他木门企业如欧派家居、索菲亚、兔宝宝，市场份额分别仅0.5%、0.19%、0.029%。
相比之下，2015年美国国内住宅木门市场中，前两大品牌Jeld-Wen 与 Masonite北美市场份额合计超过70%。
我国木门行业集中度提升空间巨大，品牌龙头企业发展空间广阔。
2.2、工程渠道扩容，优质产能稀缺
按照营销渠道的不同，目前我国木门企业主要分为零售、工程、出口三种类型。零售类企业主要包括TATA木门、梦天木门等，主要发展经销商和直营店等，面向C端消费者；
工程类企业主要包括江山欧派、昆山日门、千川木门等，主要面向地产商、装饰装修企业等 B端客户，出货量大，有助于企业实现木门的规模化和标准化生产，但对企业的资金实力要求较高；
出口类企业主要为国外大型企业和建材超市进行木门代工生产，主要为中小型木门加工企业，品牌知名度和利润空间较小。
目前，我国木门企业以零售类型为主，出口型企业也正在逐步将其重心转移到国内零售市 场；而工程类企业多为规模比较大的木门企业。
近年来，随着精装修比例的提升，木门市场格局正在发生一系列的变化：工程渠道快速扩容，零售、出口增长疲软。
随着国家政策的支持，住宅精装修趋势逐步形成，2017年住房城乡建设部发布的《建筑业发展“十三五”规划》明确要求，到2020年新开工全装修成品住宅面积达到30%。
随着《规划》的推出，我国精装修比例2016年仅12%，到2019年我国精装房渗透率已提升至32%。
2020年受疫情影响，精装渗透率出现小幅波动，但整体仍保持在30%以上。
据奥维云网数据，在精装修房屋中，户内门的配置比例达到99.5%，精装修比例的提升结合户内门的高配置比例，给房地产商和装修公司做木门装修配套的工程业务市场容量不断增加，整个木门行业市场向工程端倾斜。
我们按照精装修房屋面积来估计木门的工程市场空间。
2020年我国房屋竣工面积 9.12 亿平米，按照精装修比例31%，每 100 平米需木门 3 樘计算，木门的工程市场空间在 79 亿左右。2010-2020木门工程市场的复合增速达到22%。
我们基于以下假设计算未来几年木门工程市场的空间：
因人们审美提升、对环保的重视以及实木复合门的高性价比，我们认为，实木复合门的需求将进一步扩大，因假设木门需求中实木门的占比持续提升。
预计2021年竣工面积同比上升10%，系 20 年基数较弱，现疫情得到有效控制，竣工回暖，竣工速度有望大幅加快。而22-25假设竣工面积保持在 9 亿平。
实木复合门均价按1300元/樘计算，模压门均价按580元/樘计算。我们测算2021年，由于精装修政策的持续推进，精装修比例上升，木门工程市场空间将达到 95 亿元，而到 25 年，木门工程市场空间有望达到 120 亿元。
木门的零售市场整体需求呈小幅下滑，市场空间维持在1400-1500亿元市场规模。
木门行业虽然总产能过剩，但相对于工程端大规模制造产能却较为稀缺。
我国木门企业起步较晚，发展较快。行业集中度较低，区域竞争明显，全国性龙头企业尚未出现。2020年全国木门产品总产值达到1570亿。
据2020年中国木门与定制家居大会数据显示，我国木门企业超万家，规模企业约 3000 家，产值过亿企业约100 家，占比 1%，产值过 20 亿企业 3 家，占比 0.03%。
若按木门均价800元/樘计算，产值亿元企业产能在10万樘左右，产值20亿元企业产能在 200 万樘左右。
按数据测算，产能规模 10 万樘左右的厂商，共计拥有产能约 1000 万樘，产能规模 200 万樘左右的厂商，共计拥有产能约 600 万樘，总的来看，规模较大的木门企业共计拥有产能约 1600 万樘左右，预计实际产能在 800 万左右，产能供给仍小于 2020 年工程市场的木门需求（测算约为 840 万樘左右）。
考虑到部分大型木门厂商主要供给零售市场，实际产能缺口甚至更大。
我们认为在精装修模式下，主流地产开发商整合供应链，产品质量、品牌知名度、批量交付能力、设计和安装服务以及售后响应能力、资金实力等综合能力是其考察供应商的重要考量因素，相对来说优质龙头企业受益更加明显，这在一定程度上能够促进行业洗牌，有助于企业实现木门的规模化和标准化生产，加速行业集中度提升。
同时，随着住宅标准化进程的加速，未来标准门发展的市场基础将更强，利于木门行业规模化生产的推进，以及龙头木门企业生产效率的提高、规模效应优势的逐步发挥，木门单位成本有望降低，在提升盈利空间的同时，亦为新进入者设置了较高壁垒。
3.1、扩充产能，优化布局，支撑公司长期发展
五大生产基地，产能扩张，布局完善，运费率下降明显。
截止 21 年中报，公司拥有 5 个生产基地，分布于河南兰考基地、重庆租赁基地、重庆永川的三教基地（在建）、江山莲花山基地、淤头基地等地，合计产能 400 万套，产能规模位居行业前列。
从公司产能扩张的历史看，IPO 前，公司合计产能 130 万套门，实木复合门 20 万套，模压门 110 万套。
16 年，下游工程市场快速扩容，公司已有产能无法满足强劲的需求，公司 IPO 上市筹集资金以扩大产能，产能合计增加 80.5 万套，其中实木复合门产能增加 30 万套，模压门产能增加 30 万套，定制柜类增加 20.5 万件。
而 19 年以来精装修渗透率的快速提升，推动木门需求的快速提升，公司为满足工程市场的快速扩容，先后又规划河南兰考年产 60 万套实木复合门项目和江山莲花山工业园年产 120 万套木门项目，20 年两个项目先后投产公司木门产能增加 180 万套。
而近期，公司在重庆租赁的 30 万套木门生产基地也已投产，进一步提升公司产能规模。公司在扩大产能的同时，积极完善产能布局，扩大辐射范围，缩短运输距离，同时发展多品类业务。
目前，公司重庆江山欧派门业有限公司年产 120 万套木门项目与 150 万套防火门产线项目正在积极建设中。
长期看，产能的稳步提高，良好的规模效应有望降低生产成本，有利于公司提升市占率，增强市场竞争能力，释放充足订单，生产规模进一步扩大，产能扩张和盈利能力形成良性循环，实现中长期业绩稳定增长。
深化产能布局，运输费用率稳步下降。
公司发源于浙江江山市，主要产能位于江山的 2 大生产基地，但随着公司与地产合作的工程业务逐步向全国拓展，公司原先的产能布局受限，工程运输费用从 16 年的 0.11 亿元提升至 19 年的 0.43 亿元，运输费用率则从 16 年的 1.43% 提升至 19 年的 2.21%。20 年，公司河南兰考基地投产，产能布局得到优化，对于工程订单的配送有了更好的产能调配，运输费用率也得到相应的改善，20 年为 1.43%，较 19 年下降 0.78pct。
我们认为未来随着公司重庆生产基地 120 万套木门的投产，公司产能布局的进一步优化，或将带来运输费用的持续下降。
技改+规模效应，成本优势逐步显现。随着公司模压门生产规模的提升和技改带来的实木复合门单位成本的降低，公司成本优势逐步显现，毛利率总体呈稳健上升趋势。
2020年公司综合毛利率 32.2%，较 2011 年提高 5.4 个百分点。其中模压门毛利率33.35%，实木复合门毛利率 32.13%。
从公司的生产人员人均产值来看，2016-2020年，公司人均产值显著提高。
我们认为公司生产端优势明显，技改领先行业，规模效应随收入扩大逐步显现，近年来工程渠道毛利率持续提高。
后续随生产规模的继续扩大，公司的毛利率水平有望继续提高。
产能规模扩张，费用率摊薄，净利率上升。
得益于公司生产规模的持续扩张，公司费用率自 18 年持续下降，从 18 年的 20.14%，下降至 20 年的 13.55%（加回运输费用），下降 6.59pct。
而净利率在公司毛利率保持稳定的情况下，因费用率的下降而稳步上升，20 年公司净利率为 14.59%，较 18 年提升 3.2pct。
今年上半年受原材料涨价影响，公司利润率短期承压，21H1 毛利率为 30.30%，同口径下 同比下降 1.34pct，净利率为 12.86%，同比下降 0.42pct。
费用率方面，21H1 公司期间费用率为 15.84%，同口径下同比上升 2.59pct，拆分看，销售费用率为 8.90%，同口径下同比上升 2.46%，主要系公司加快拓展零售渠道，相关的广告宣传、差旅等费用增多，管理、研发、财务费用率均变化不大，21H1 分别为 3.36%/3.30%/0.27%，同比分别增加 0.13 pct /-0.01 pct /0.24pct。
3.2、优化客户结构，提升收入质量
大宗客户为主，零售渠道快速放量。
公司产品销售主要通过四个渠道实现：经销商渠道、工程客户渠道、外贸公司渠道和出口渠道，而其中工程客户渠道、外贸公司渠道和出口渠道同属于大宗收入。
近年来，工程渠道收入快速提升，已成为公司收入的主要来源，2020 年以工程代表的大宗渠道收入为 26 亿元，占比为 91.4%，而 16 年占比仅为 40%。
上半年，公司加大零售渠道开拓，并取得较好的成果，21H1 公司零售收入为 2.3 亿元，同比提升 228%，收入 占比较 20 年末提升 8.5pct。
工程优选地产商和工程代理，工程业务稳步发展。
2021年上半年，考虑到部分龙头地产回款的不确定性，公司由原来的聚焦直营工程大客户转为直营工程和代理工程业务齐头并进。
上半年，公司新增工程服务商100余家，截止目前已拥有工程服务商200余家，工程客户的结构得到一定的优化，收入也稳步增长，21H1销售收入为10.6亿元，同比增长14.4%。 加速渠道布局，拓展家装市场，零售业务快速放量。
2021年，公司加大零售渠道投入，加速渠道拓展，上半年公司新开门店100家，截止目前共计拥有门店770家，拥有各类经销商7000余家。
同时，公司依托在原有门店经销商渠道和工程客户渠道积累的品牌优势和产品优势，推动家装市场的开拓，为消费者提供专业和便捷的购买服务，公司经销业务大幅增长，21H1销售收入为2.3亿元，同比增长228%。
营收业绩稳增长，收入质量改善明显。
公司工程端直营工程和代理工程业务的同步发展，零售端渠道的高增长，带来收入结构的改变，收入质量进一步提升。
从现金流看，21H1 公司经营性现金流净额为-4.83 亿元，较去年变化较大，主要系商业承兑汇票贴现回款计入筹资活动产生的现金流所致。
由于口径不同无法直接对比，采用经营性现金流净额+筹资活动产生的现金流进行对比，21H1 两项相加为 5.61 亿元，消除今年筹资活动募集可转债 5.83 亿元的影响，则可比口径两项数据合计为-0.22 亿元，去年同期合计为-1.19 亿元，相比之下今年现金流略有改善。
从应收方面看，21H1 公司应收票据及账款为 12.7 亿元，较 20 年末减少 0.7 亿元，较去年同期仅增加 2.5 亿元。
我们认为未来随着公司地产客户多元性的提升，公司受到单个地产商暴雷的风险将逐步减小，收入的质量将更高。
3.3、牵手保碧，入股华飞，开启品类扩张之路
合作保碧，增资入股华飞，股权合作或延伸至业务协同。
近年来，公司发展战略从原先的专注于木门转变为1+N发展模式，所谓的“1”即为木门业务，而 N 为除木门以外的其他的门类产品，之后再从其他的门类产品进一步延伸到木制品等，形成多品类发展的产品矩阵。
2016年，公司通过 IPO 募投年产20.5万件定制柜类项目，正式进入定制柜类领域。
2020年 3 月，公司拟在江山莲华山工业园建设 150 万套防火门项目，项目投产后公司将介入防火门领域。
2020年 9 月，公司携手保碧基金对华飞安防进行增资，增资后江山欧派持有华飞安防72%的股权，正式切入入户门领域。
多元化的产能和产品布局，为公司未来的发展增添新动力。
产能扩张，品类完善，发展更为均衡。
公司在扩张产能规模的同时，不断完善品类，从单一的木门产品销售扩充到木质防火门、柜类产品和入户门的配套销售，并取得较好的协同效应。
21H1公司橱柜业务收入为9253万元，同比增长17.22%，其他类产品5814万元，同比增长482.20%，新品类的快速放量成为公司的增长新动力，考虑到未来公司150万套防火门产能的投放，公司多元业务将得到巩固，发展更为均衡。
4.1 关键假设及盈利预测
（1）大宗渠道：
公司大宗渠道包括工程、外贸和出口，其中地产工程占比超80%。今年以来，地产三条红线以及 20 年需求的延后，带来竣工增速的回暖，木门作为竣工端的建材品种有望持续受益。且目前，公司与头部地产恒大、万科和保利合作外，开拓了中海、旭辉等新客户，工程业务有望继续保持高增。我们预计公司此业务21-23年营收为32.06/42.19/55.40亿元，同比增长22.97%/31.58%/31.32%。
（2）经销渠道：
公司在推动工程业务的同时，加速渠道布局，截止 20 年末公司经销门店为602家，较上年增加 68 家，门店的下沉带来了收入的增长，公司过去几年经销收入增速都超过10%，远超行业增速。我们预计公司此业务21-23年营收为4.94/7.90/11.07亿元，同比增长100%/60%/40%。
（3）成本和三费率：
成本方面，今年全球通胀带来原材料压力，以板材为代表的原材持续上涨，对公司的成本产生较大的影响，未来两年疫情有望逐步好转，上游原材料产能的恢复，原材料价格有望见顶回落。费用率方面，随着公司销售规模的提升，公司销售和管理费用率有望持续得到摊薄，进入下降通道。
我们预计公司21-23年毛利率为29.31%/30.24%/30.33%。
盈利预测：
预计2021-2023年公司分别实现营业收入39.20/52.95/69.90亿元，同比增长30.2%/35.1%/32.0%，实现归母净利润5.52/7.52/10.43亿元，同比增29.7%/36.2%/38.6%。
4.2 绝对估值
FCFF 估值的基本假设：
1、长期增长率：假设永续增长率为2.7%，永续增长前过渡期为 5 年，增长率为5.0%。
2、加权平均资本WACC为6.16%。
3、根据FCFF估值法得到公司目标价为78.48元。
4.3 相对估值
我们选取帝欧家居、东方雨虹、三棵树、蒙娜丽莎作为可比公司，根据Wind一致预测结 果，2022年行业平均 PE 为 17 倍。
我们认为目前公司ROE/毛利率/净利率与可比公司相当，但公司工程业务占比较高现金流稍差，因此给予公司略低于行业平均的估值倍数，给予2022年 11 倍 PE。
公司2021-2023年预计实现归母净利润5.52/7.52/10.43亿元，对应EPS5.26/7.16/9.93元/股，对应目标股价78.76元。
4.4 报告总结
公司在成本、渠道等方面领先行业，是我国木门行业优秀代表。在精装修比例及房企集中度的持续提升下，公司反应迅速，调整发展战略，把握工程市场。同时，伴随新增产能的逐步释放及新品投放，公司长期竞争力有望进一步增强。
我们预计公司2021-2023年实现归母净利润5.52/7.52/10.43亿元，
对应EPS 5.26/7.16/9.93元/股。
1. 木门行业进入门槛低，市场集中度低，竞争激烈。
原材料容易获得，产能起投门槛没有限制，回报率高。此外，一些多元化经营的建材装饰类企业已经开始或计划涉足木门行业，这将给木门行业带来新的、多层次的市场竞争。导致目前行业产能过剩，同质化产能、低端产能多。
2. 原材料价格上涨风险。
公司生产成本中直接材料的成本占比较高，原材料采购单价的波动对公司生产成本将产生较大的影响。此外，公司生产所需的原材料大部分属于林业资源类产品，随着国家不断加强对林业资源的保护，未来上述主要林业资源类的原材料价格仍有可能保持持续上涨态势，从而对公司经营业绩产生不利影响。
3. 存货减值的风险。
由于木门产品定制化生产的特点，若客户取消订单，则该产品将无法另行销售而变成呆滞品，随着消费者的消费升级，木门产品更新换代周期逐渐缩短，可能导致部分产品品种因款式过时而成为滞销品，从而导致存货减值。
4. 下游行业波动风险。
木门行业作为建材装饰行业的重要组成部分，与房地产行业有较强的关联度。公司部分下游大客户为房地产开发商，因此，房地产行业的波动也将通过产业传导影响到木门行业发展，从而影响公司的经营业绩。
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