（报告出品方/分析师：中邮证券 李帅华 魏欣）
1.1 公司介绍及历史沿革
公司成立于1980年，1999年改制为股份公司，2006年8月，横店东磁在深圳交易所成功上市，初期主营业务为铁氧体永磁和铁氧体软磁的生产和销售，目前是全球最大的磁性材料生产和出口基地。
2009年成立太阳能事业部，进军光伏产业，2015年成立新能源电池事业部，专注从事圆柱型锂电池和 PACK 研发、生产及销售。
2018年通过收购诚基电子100%股权切入器件行业，2020年光伏业务贡献首次超过磁材，2021年公司营收超过百亿元。
公司目前主要围绕磁性材料+器件、光伏+锂电两大产业群开展相关产品的研发、生产、销售与服务。
磁材产业群方面，公司产品涵盖从磁材到下游振动器件及电感器等多领域。公司作为老牌磁材龙头，深耕磁性材料行业四十多年，磁材产品和磁材品类较为齐全，磁材产品包括预烧料、永磁、软磁、塑磁等，磁材品类包括锰锌铁氧体、高导铁氧体、镍锌铁氧体、金属磁粉芯、纳米晶以及复合软磁等，可以根据客户的需求来提供一站式采购多材料体系的服务。
器件产品主要包括振动器件、电感、环形器/隔离器等。磁性材料+器件产品主要应用于家 电、汽车、光伏新能源、消费电子、通信通讯、大数据中心、充电桩、智能终端、工业互联网等领域。
新能源产业群由光伏产品和锂电产品构成，锂电产品主要是三元圆柱锂电池及小动力 PACK 系统，主要应用于电动二轮车、便携式储能、电动工具、智能小家电等领域。
光伏产品包括硅片、电池、组件等，主要为全球客户提供户用分布式、工商业分布式和集中式电站用的高效光伏产品以及系统解决方案。
1.2 股权结构：大股东集中控股
股权结构稳定，大股东集中控股。公司第一大股东为横店集团控股有限公司，持股比例达 50.59%，实控人为东阳横店社团经济企业联合会，通过直接和间接持有横店集团控股有限公司约 90%的股份。
1.3 财务分析：营收净利双增，光伏成主要推动力
营收净利双增，公司迈入发展快车道。2022 年公司实现营业收入 194.51 亿元，同比增长 54.28%；归母净利润 16.69 亿元，同比增长 48.98%；公司自 2020 年起迈入收入增长快车道，2021/2022 增速为 55.53%/54.28%。
归母净利润呈波动上涨趋势，增速方面在 2020 年由于低基数原因增速较高，2021 年由于 远洋物流成本上涨、原材料涨价、人民币升值等原因增速有所下滑，2022 年受益于欧洲光伏市场火热，归母净利润实现高增长。
光伏业务取代磁材业务成为公司业绩增长的主要推动力。
分业务来看，光伏/磁材/新能源电池/振动器件实现营收194.51/125.93/42.04/15.61/7.21亿元，增速为93.77%/-1.52%/79.01%/40.27%。
占比上，公司光伏业务和磁性材料业务占据主要地位，2022 年贡献公司约 86%的营收。
由于光伏产业的发展正处于成长期，光伏业务的占比不断提升，2020 年起营收占比超过传统磁材业务，2022 年占比约为 65%。
毛利方面，公司磁材业务毛利率成缓慢下降趋势，主要由于磁材市场竞争加剧，传统铁氧体永磁等磁性材料参与者众多；
新能源电池方面公司通过持续深耕电动二轮车、便携式储能、电动工具等小动力细分市场，不断提升优质客户占比，在 2020 年提升至 21.34%，业务发展进入正轨；
光伏业务 2021-2022 年由于原材料、海运费涨价、会计准则变化（远洋运输及装卸费从列为销售费用变更为营业成本）等原因毛利率从 2020 年的 20%左右下降至 12%-15%，但总体毛利润保持高增长。
光伏组件单瓦毛利止跌回升。从公司单瓦盈利情况来看，2018-2021 成下降趋势，2022 年增长 40.94%升至 0.23 元/瓦，主要系公司黑组件产品在海外光伏市场较受欢迎，产品报价相对较高。
公司经营稳健，三费占比下降，研发持续投入。
公司三费占比自 2016 年保持下降趋势，从 15.22%降至 2022 年的 7.84%，其中 2021 年至今处于加速下行阶段，主要系公司销售收入增速较快摊薄三费占比；
财务费用方面，公司经营较为稳健，2018 年起财务费用保持负值，主要由于公司货币资金充裕，存款较多，其中 2022 年利息收入 1.42 亿元；
公司研发投入始终保持较高水平，推动新技术、新材料、新工艺从实验室到商业化量产导入，包括搭建 TOPCon 和 P-IBC 中试线、优化光伏组件工艺、研发新型电动工具锂离子电池和永磁材料等。研发费用方面公司投入较为稳定，研发费用率稳定在 4.5%-5%区间，2022 年金额达到 9.39 亿元。
开拓全球市场，境外收入占比超过境内。
公司产品目前销往全球 70 多个国家和地区，2022 年境外收入占比首次超 50%，成为公司主要收入来源地，后续随着市场开发力度的不断加大，预计境外收入占比会进一步提升。
毛利方面，来自国外地区的毛利贡献在 2021 年已经超过国内地区。
2.1 全球光伏市场蓬勃发展，欧洲市场需求旺盛
全球光伏市场蓬勃发展，欧洲市场表现亮眼。
根据 BNEF 预测， 2022 全球新增装机量达到 268 GW，同比增长 46.45%，其中欧洲市场是主要推动力之一，根据欧洲光伏协会估计，2022 年新增装机量达到 41.4GW，同比增长 47.33%。
未来 3 年，欧洲光伏市场的年化平均增速（CAGR）或将达到 34.58%，超过全球平均增速。
欧洲光伏装机短期内仍将依赖中国进口。
虽然欧洲为实现能源独立提出《净零工业法案》草案等支持本土光伏制造业的发展，倡议光伏组件“本土率”达到 40%，但尽快实现能源安全，提高可再生能源占比优先于提高光伏组件本土化率，光伏装机进度不会因此延误，短期内欧洲光伏市场仍将依赖中国进口，原因包括：
1、欧洲本土尚未建立完整的光伏产业链，目前本土产能仅为 4.5GW，无法满足市场需求。
2、中国光伏组件制造成本最有竞争力，欧洲人工、土地、能源成本较高。
此外国内企业可以通过在欧洲设厂规避限制。
中国是光伏组件的主要生产国和出口国，欧洲是中国最主要的光伏出口市场。
根据Infolink，2022 年中国共计出口 154.8GW 的光伏组件，其中向欧洲出口光伏组件 86.6GW，欧洲是中国目前最主要的光伏出口市场。
2.2 深耕欧洲市场，三大优势巩固市场地位
公司光伏组件产品具体可分为：
（1）常规高效组件产品，包括 M6 和 M10 系列，可以满足户用、工商业分布式和集中式光伏电站的应用需求；
（2）进行全流程低碳设计的低碳组件；
（3）针对温室、停车场、操场、市场等具体应用场景进行专门设计的组件。光伏电池产品以内供为主，2023 年外销量约为 2GW。
光伏产品主要出口海外，其中欧洲市场是公司光伏组件出口的主要市场。
根据公司投资者交流纪要，目前公司组件产品约有 80%出口到欧洲市场，公司在欧洲市场的出货量约占其分布式市场总量的 10%左右，未来两三年有望提升至 15%左右，欧洲客户重要集中在中北欧（30%+）、法国（30%+）、德国（20%+），未来也会逐步开拓东欧、南欧等市场。
日本及国内市场 2023 年也将有较大发展，根据公司目标，2023 年日本市场占公司出货量 有望翻番，占比达到 10%左右，国内市场出货也将达到 10%以上。
公司光伏产品在欧洲市场优势有以下几点：深耕欧洲市场，客户认可度高，具备一定先发优势。公司自 2011 年开发欧洲市场，是全球最早通过法国低碳认证的光伏组件制造商，连续多年被列为 BNEF “一级太阳能组件制造商”、“PVEL "组件最佳表现制造商”和“EUPD "顶级品牌光伏组件”。
其中 EUPD 作为全球知名的太阳能行业权威认证机构，颁发的"顶级光伏品牌"的奖项在国际光伏行业中拥有极高的认可度。
销售网络健全，本地化服务能力强。公司陆续在荷兰、德国、西班牙等地建设全新的销售服务中心和仓储物流中心，聘请了当地专业的技术、销售、管理人员，搭建了高效的当地化服 务团队，进行周边国家市场的开拓与售后服务。
黑组件兼顾外观和效益。公司是最早生产黑组件推出市场的公司之一。
黑组件即为边框、背板、组件本体等均为黑色，组件外观具有一致性，能够与深色屋面融合得很好，更具有观赏性，因此在中北欧偏好黑白冷色调的地区较受青睐。
除此之外，南欧的西班牙、意大利、英国和澳洲等地以及国内江南一带白墙黑瓦的建筑多，都适合推广黑组件。
工艺方面，与常规组件相比，黑组件使用了不同材料搭配，调整部分电池工艺，在提升组件的功率的同时保持外观黑度良好，能够在保持品质和效益的前提下实现 GW 级出货。据公 司投资者交流纪要，2022 年黑组件产品占比约占组件产品出货量的 30%。
价格上，黑组件比普通组件能溢价 1 欧分以上。
2.3 产能扩张+重视研发，光伏业务紧跟市场
公司光伏生产基地主要位于浙江横店、江苏泗洪、河南杞县、四川宜宾（在建）四大生产基地，现有 8GW 电池、7GW 组件的年生产规模，2023 年产能预计达到 14GW 电池、12GW 组件 的产能规模。加大 TOPCon 电池和组件产能布局。
公司计划通过子公司投资年产 20GW 新型高效电池项目，共分 3 期建设。其中一期 6GW TOPCon 项目选择 LP 路线，预计 5-6 月设备进场，Q3 末产出，二期 6GW 项目随一期调试开始进入建设，2024 年 Q2 量产，我们预计到 2025 年公司光伏产品出货量或将达到 23.3GW，年复合增长率将达到 41.06%。
PERC 效率提升至行业领先水平。
公司光伏产业全面将正/背面栅线图形设计、浆料匹配接触传输、绒面陷光结构、扩散掺杂和膜层钝化等一系列最新的研发成果高效导入量产环节，公司现有 PERC 的效率最高可达 24%以上，量产平均转换率在 23.5%，接近理论值 24.5%，处于行业内领先水平。同时公司顺应市场对大尺寸光伏电池的需求积极改造产能，2022 年 H1 166mm+182mm 电池产能占比超 90%。
未来公司计划重点发展 TopCon 技术和 P-IBC 技术。2022 年上半年已搭建 N-Topcon 和 P-IBC 中试线，Topcon 目前效率在 24.8%左右，距离行业内实验室超过 26%的效率水平，制造成本和 PERC 成本已经比较接近，未来仍有提升空间，P-IBC 原计划 2023 年 Q4 量产，但由于良率控制问题有所推迟。
公司作为传统磁材龙头，横向上开拓新品，纵向上向器件延伸。
公司磁材产品涵盖磁材全品类，包括铁氧体永磁、软磁、塑磁、喇叭磁等，同时积极开发金属软磁粉芯、纳米晶等增长潜力较大的品种。
纵向上，公司通过外延并购诚基电子和前期布局向下游振动器件、电感、射频器件等产业延伸，提高产品附加值。
3.1 永磁稳步发展，市占率逐步提升
产能：2022 年公司产能包括 20 万吨铁氧体预烧料、16.2 万吨永磁铁氧体、5 万吨软磁铁 氧体、2.5 万吨塑磁，根据公司投资者交流纪要，公司另有 5000 吨金属软磁粉芯，300 吨纳米晶的产能。
在建项目包括年产 1.5 万吨软磁铁氧体项目和年增 3500 吨铁氧体项目改造工程。
产销量：公司 2017-2022 年磁材产销量增长较为稳定，年复合增长率为 6.86%
永磁铁氧体发展相对稳定，2022年销量有所下滑。
我国是磁性材料的主要生产国，产量占比全球 60%以上，其次是日本、韩国、印度和越南等国。
据磁性材料行业协会统计，2022 年我国磁性材料销售约 120 多万吨，其中永磁铁氧体销量为 75 万吨，稀土永磁销量 20 万吨，软磁铁氧体销量 28 万吨，其他磁体销量 3 万吨，较上年 130 多万吨的销量有所下滑，主要由于下游家电和燃油车产销不景气。
公司是国内规模最大的铁氧体磁性材料生产企业，市占率稳步提升。
2022 年公司通过提升老客户的份额和加大新产品、新客户的开发，仍保持了喇叭磁、磁瓦和干压产品的市占率提升。
铁氧体永磁主要用于汽车微特电机和传统家电。
据统计，每辆经济型汽车配备 20 台以上小电机，高级轿车配备 50 台以上小电机，豪华型轿车配备近百台小电机。随着汽车高端化、电动化趋势不断发展，微特电机仍有增长空间。家电行业作为典型的地产后周期行业,受益于地产政策提振，未来有望随着房屋竣工面积的回暖迎来拐点。
3.2 高景气下游驱动软磁业务新增长
软磁主要用于生产电感器、变压器、滤波器和扼流圈等，应用于传统家电、PC 等，由于新能源汽车、光伏等高景气下游带动，软磁市场出现新的增长点，公司在巩固软磁铁氧体领先 优势的同时，强化磁粉芯、电感、旋磁等领域的竞争力。
（1）铁氧体软磁：
软磁产业通过开拓 5G、汽车电子新项目，使得锰锌铁氧体产品高速增长，大力开拓汽车电子市场，取得多个汽车新项目定点开发生产资格；积极配合国际知名公司的产品设计，优先拿到了磁元件新品开发项目，使其保持了较好的增长。
（2）金属软磁粉芯由于饱和磁感应强度和电阻率等指标综合表现良好，能满足目前小型 化、高功率密度，高频化，集成化的要求，因此在光伏逆变升压电感、充电桩、电动汽车逆变电感、UPS 电源储能、稳压滤波电感等应用较多，市场份额也逐步扩张。
公司金属软磁粉芯现以海外客户为主，同时在逐步加大国内客户的开发。在金属软磁粉芯下游市场中，受益于光伏组串式逆变器渗透率逐步提升和新能源汽车新增车载充电机、DC/DC 变换器等零部件，我们预计 2025 年金属软磁粉芯需求量将达到 28.65 万吨左右，光伏成主要下游，占比 41.38%。
3.3 器件业务开拓新领域
公司器件业务主要立足四条业务线：振动器件、硬质合金、电感和射频器件以及。
其中振动器件占比最大，其次为硬质合金产品，电感和射频器件处于培育阶段。
公司振动器件业务主要依托诚基电子生产扁平马达、线性马达和柱型马达产品，主要应用领域为手机市场，未来将逐步开拓汽车电子、智能穿戴和健康护理等领域。
硬质合金原先主要以内供为主，向公司磁性材料部门提供模具材料以及向诚基电机提供所需的质量块等产品，后开发顶锤产品，面向钻石生产厂商，在人造金刚石产业拥有较高市占 率。电感元器件继续深耕汽车电子领域，逐步发力笔记本电脑、消费电子和通信领域。
射频器件已经向知名大客户形成大批量供货，并争取导入数家新客户。2022 年 H1 公司具备 4 亿只振动器件产能，2022 年 1 月公告的新建高效一体电感项目投产后预计可新增 51.2 亿只一体电感的产能。
根据中国电子元器件协会，2022 年全球电感元器件市场规模约为 550 亿元。
公司锂电产品为圆柱形电池，主要应用于电动二轮车、便携式储能、电动工具等小动力细分市场。
根据公司投资者交流纪要，电动二轮车占比超 60%，便携储能占比超 20%，电动工具与智 能家居占比约 10%。
公司总体经营目标是巩固电动二轮车市场占有率基础上，提升在电动工具领域的占有率，加大便携式储能和智能小家电市场的开发等。
公司现有锂电池产能 2.5GW，2023 年将达到 7GW。公司产销量进入快速增长轨道，2022 年产销量较去年增长 46.13%/42.32%。2022 年 1 月投资年产 6GWh 高性能锂电池项目目前已基本建成，2023 年进入设备调试、量产和爬坡阶段，产能将达到 7GW。预计随着公司产能逐渐释放，公司锂电产品产销或将迈上新台阶。
原材料价格上涨影响电动二轮车下游需求。目前影响电动二轮车锂电换铅酸渗透率提升的主要因素是 2021 年以来锂电池核心原材料价格上涨，主机厂和终端用户对于价格敏感度较 高。目前碳酸锂价格已从 12 月高点下跌 45%以上，长期来看随着锂电池成本的下降叠加政策的影响，二轮车锂电池仍将恢复增长态势。
据 GGII 预计，我国电动二轮车锂电池出货量到 2026 年将达到 30GWh，锂电渗透率将达到 70%以上，2021-2026 年年复合增长约 24.57%。
电动工具市场竞争格局改善，2026 年出货规模或增 1.7 倍。
根据 GGII 数据，2021 年全球电动工具锂电池出货量为22GWh,国内电动工具用锂电池出货11GWh,同比增长96%，预测2026 年出货规模增至 60GWh，相比 2021 年仍有 1.7 倍的增长空间。
随着三星、松下将电池产能转移至车用动力电池以及以 TTI 为首的国际电动工具终端企业逐渐将产业链转向中国，国内电池企业的供应份额有望提升。
全球便携储能市场 2020-2026 年均复合增速为 65.72%，国内市场方兴未艾。
便携储能产品是一种内置高能量密度锂离子电池，可提供稳定交流/直流电压输出的电源系统，适用于自驾露营等户外旅行和应急备灾等场景，满足多样化的电力需求。
根据中国化学与物理电源行业协会，全球便携式储能行业的市场规模已由 2016 年的 0.6 亿元快速提升至 2020 年的到 42.6 亿元，年均复合增速高达 190.28%，预计到 2026 年市场规模将达到 882.3 亿元人民币，2020-2026 年均复合增速为 65.72%，便携储能行业将继续维持快速增长趋势，市场发展潜力较大。
5.1 盈利预测
我们的盈利预测基于以下主要假设：
（1）公司光伏业务 2023 年 1 月宣布投资年产 12GW 新型高效电池项目和设立子公司并投 资年产 5GW 新型高效组件项目，产能扩张迅速，结合公司规划我们预计 2023-2025 年公司出货 9.9/15.8/22.8GW。
（2）公司锂电池业务下游电动工具、便携储能需求景气，在公司大力拓展市场的努力下， 年产 6GWh 高性能锂电池项目有望迅速提高产能利用率，预计 2023-2025 公司出货量 2.2/2.3/2.4 亿支。
预计 2023/2024/2025 年公司归母净利润为 20.25/26.91/34.82 亿元，对应 EPS 为 1.24/1.65/2.14 元，对应 PE 为 16.07/12.09/9.34 倍。
5.2 分部估值：2023 年目标价格约为 28.52 元
公司业务主要分为三部分：光伏、新能源电池、磁材和下游器件。
光伏业务方面，我们选取同行业光伏企业天合光能、晶科能源、爱旭股份作为可比公司。
磁材业务方面，我们选取传统磁材公司天通股份和专注合金软磁粉芯的铂科新材以及铁氧体湿瓦磁瓦的龙磁科技作为可比公司。
新能源电池业务方面，我们选取在电动二轮车及电动工具领域的锂电企业蔚蓝锂芯、亿纬锂能、派能科技作为可比公司。
综合考虑以上可比公司估值，结合我们对 2023 年各业务毛利占比的预测，我们认为公司 2023 年合理估值为 23 倍 PE，目标价为 28.52 元。
1. 市场风险。公司光伏及新能源锂电池产能扩张迅速，若市场需求跟不上扩产节奏或公司开拓市场能力不及预期，则可能存在阶段性产能过剩风险
2. 原材料价格大幅波动，公司产品中原材料占比较高，原材料价格波动将影响公司生产成本。
3. 经营管理风险。公司在开拓全球市场过程中可能会存在员工的招收、培养及文化认同等管理风险。
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报告选自【远瞻智库】
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