（报告出品方/作者：中信建投证券，马王杰，翟延杰）
（一）海容冷链：商冷老兵，综合竞争优势凸显
深耕商用冷链设备十数载，核心管理人员具备丰富产业经验。公司前身青岛海容电器成立于 2006 年 8 月， 2012 年完成股改，公司整体变更为青岛海容商用冷链股份有限公司，2018 年公司正式登陆上交所主板市场，成 立至今始终聚焦商用冷链设备主业，目前已成长为国内市场细分领域龙头。
目前公司已建成类型丰富的商冷设备产品线。自 2006 年成立以来，公司围绕商冷设备主业持续进行产品迭 代与品类扩张，历经多年发展，已形了包含商用冷冻展示柜、商用冷藏展示柜、商超展示柜及商用智能售货柜 等在内的丰富产品线，为 B 端客户销售终端低温储存、商品展示和企业形象展示等需求提供定制化解决方案及 专业化服务。
拆分各品类营收表现，传统冷冻柜品类维持稳健增长，冷藏、商超与智能展示柜品类增长势头迅猛，重要性日益凸显。冷冻柜作为公司传统品类，是当前公司营业收入中最重要的组成部分，多年来维持稳健增长， 2012-2020 年 CAGR 接近 20%；冷藏柜品类近年来重要性逐步提升，2012 年营收占比约为 12%，至 2020 年已 增至 22%；商超展示柜自 2018 年以来销量增长明显，2020 年相比 2018 年营收增幅超 3 倍；此外，经过近两年 市场培育，智能售货柜也有望在未来实现快速放量。
客户资源优势突出：核心客户已建立长期稳定合作，新客户持续拓展。商冷设备行业作为典型的 B 端商业 模式，客户一般倾向于选择市场认知度高、产品质量稳定可靠、综合服务能力强的厂商供货。海容作为业内龙 头，综合实力领先，已经与下游头部客户如伊利、蒙牛、联合利华、雀巢、IDW、百事可乐、农夫山泉等形成 长期稳定合作，2015 年至今公司 top5 客户收入占比始终稳定在 45%左右，已构成公司长期发展的稳固基础。此 外，近年公司亦持续拓展与新晋快消品牌商与渠道商的战略合作，目前已经成功进入元气森林、永辉、全家、 711、罗森等客户的供应商体系。
（二）商用冷柜行业：食品储藏+营销和渠道竞争双重属性
商用冷柜设备处于冷链物流终端环节，是下游销售环节的核心设备，下游客户主要集中于冷冻食饮行业， 覆盖冷饮、低温乳制品、冰淇淋、速冻食品等在内的多种快消品类。按照温度要求的不同主要可分为商用冷冻 展示柜和商用冷藏展示柜，近年伴随下游渠道变革又衍生出智能售货柜等全新品类。
有别于传统家电产品，商用冷柜在满足商家基本冷冻、冷藏功能基础之上，还需要实现品牌商在形象宣传、 产品展示与终端渠道布局方面的需求。相对特殊的功能定位使得商用冷柜产品呈现出较强的差异化特征，如使 用环境复杂、条件恶劣、更新频率高、定制属性强等。与此同时，上述差异化的产品特征也给终端商冷厂商在 产品品控、定制化生产等方面提出了更高要求。
具体来看：
一方面，作为冷柜设备，商用冷柜承担着销售终端食品饮料保质、保鲜的冷冻冷藏功能。相比于家用环境， 位于渠道终端的商用冷柜使用环境更为复杂，使用条件更为恶劣。产品需要在包括超市、小卖部、夫妻零售店 等多种终端环境下承受高频和不符合规定的操作，有时还需承受外力碰撞等。因此，客户对于商冷厂商所生产 产品的稳定性和可靠性通常会提出更高要求。
此外，商用冷柜本身亦需要满足客户品牌宣传和产品展示以及渠道竞争的功能需求。作为与消费者直接接 触的终端设备，商用冷柜产品上的 logo 和图案是品牌商进行形象宣传的重要手段。此外，向渠道方提供商用冷 柜的品牌商往往要求将其商品陈列在最显眼的位置，以期待获得消费者更高的关注度。在部分快消品行业，甚 至存在排他性的协议，也是品牌商抢占线下渠道，争夺市场份额的重要手段。正是基于这样的功能定位，商冷 设备呈现两大典型特征：
（1）脱离耐用消费品范畴，更新周期基本在 4 年左右。商冷设备对应的下游快消品领域竞争激烈，产品往 往需要不断推陈出新才能满足新的市场需求，而在新产品推出后便需要投放全新的冷柜以满足新品的终端渠道 展示需求，因而终端商用冷柜通常伴随快消品的快速迭代而进行频繁更新。根据相关数据显示，商用冷柜通常 4 年就需要进行更换。
（2）定制属性更强。为通过差异化、个性化设计提升品牌形象辨认度，商用冷柜下游不同的客户对产品的 技术要求、质量标准、尺寸以及外观颜色图案等方面均会提出不同要求，因而其订单在产品规格、型号等方面 均都有很大的区别。
基于商冷产品的定制属性，定制化生产能力成为客户对于商冷厂商所提出的又一要求。相较统一制式的产 品而言，定制化的商冷产品在生产过程中工厂需要频繁更换模具，难以实现大批量流水线生产，因而生产效率 往往会有所下降。因此，对于商冷设备厂商而言，在满足客户定制化产品需求基础上进一步提高生产效率往往 成为其获取到客户订单并实现按时交货的关键所在。
依托特有专业生产管理体系，海容冷链定制化生产能力明显领先同业。经过多年定制化商用冷柜设备生产 的摸索和实践，海容冷链建立了一套业内独有的专业生产管理体系，该体系依托柔性化生产线设计能够实现单 条生产线多类产品的“混合式”生产，从而使得公司能够在满足产品定制化的基础上进一步提升生产效率。得 益于此，公司在商冷设备领域取得明显领先同业的定制化能力。（报告来源：未来智库）
商冷设备处于冷链下游终端环节，快消品牌商与渠道商是其需求主力。从商用冷柜下游客户来看，一方面 集中于冷饮与乳制品等快消品厂商，覆盖了冰淇淋、饮料、低温乳制品等在内的多种品类；与此同时，下游客 户中还囊括了市场中诸多渠道商，如便利店、连锁商超等。
我们按照客户分类对下游市场需求进行拆分。从品牌商客户角度来看，消费升级趋势下的市场扩容以及新 兴品牌商对线下渠道的争夺是未来商用冷柜设备需求增长的核心驱动力；从渠道商客户角度来看，便利店渠道 的快速扩张以及生鲜电商等新零售形式的崛起未来将有效带动商冷设备的需求放量和应用场景扩展。具体来看：
（1）品牌商客户：冰淇淋品类——长期看人均消费量仍有可观提升空间，有望为商用冷柜增长提供持续动 力；饮料品类——元气森林与传统品牌商开启线下渠道争夺，商用冷柜迎来需求放量与产品升级；乳制品品类 ——多家厂商加快布局低温奶带动冷链设备需求。
（2）渠道商客户：一方面，便利店渠道扩张叠加鲜食品类占比提升带动冷链设备市场的进一步发展。与此 同时，线上线下融合的新零售模式下，生鲜电商线下化亦使得传统冷链设备的应用场景得到了极大扩展。
（一）消费升级叠加线下渠道争夺，快消品客户冷柜需求迎来短期爆发
1、冰淇淋：人均消费量长期看仍有提升空间，冷柜需求有望维持稳健增长
从总量角度来看，自 2014 年以来我国冰淇淋市场规模逐年攀升，截至 2018 年中国冰淇淋市场规模已达 1236 亿元，整体位居全球第一位。但从人均消费量角度来看，与国际平均水平仍有不小差距。2019 年我国冰淇淋人 均消费 2.5kg，饮食习惯相近的日本人均消费量为我国的 4 倍，欧美地区如瑞典、美国人均消费量更是达我国 6 倍、9 倍之多。
此外，从近年冰淇淋市场发展趋势来看，冰淇淋品类销售的季节性差异明显减弱。2021 年双十一大促期间， 在本是传统淡季的 11 月，以冰淇淋为代表的冰品品类取得亮眼成绩，钟薛高、倾心冰淇以及中街 1946 等品牌 旗舰店销售额均取得不俗增长。整体来看，冰淇淋销售开始突破原有淡旺季局限，品类自身定位逐步从夏季消暑单品转向四季可食的甜品零食。
因此，从长期视角来看，冰淇淋品类定位转变的背景下我国人均冰淇淋消费量提升空间可期，而由此所带 来的冰淇淋市场扩容将在未来一段时间拉动商用冷柜需求的持续增长。
2、饮料：元气森林 VS 饮料巨头，商用冷柜有望迎来“量价齐升”。
依靠产品、营销上的差异化打法，新晋饮料品牌元气森林强势崛起。元气森林产品端主打零糖、零脂、零 卡概念，有效迎合了当下年轻消费群体对健康风味水饮料的需求，与此同时，在营销端通过赞助 B 站晚会以及 小红书平台等打造网红标签。得益于此，品牌成立仅三年销售额便快速放量，根据相关数据显示，2020 年元气 森林登顶天猫水饮品类排名第一位，全年销额接近 30 亿元，相比上年增幅近 3 倍。
元气森林线下布局引发“战火”，新老品牌线下渠道争夺显著拉动冷柜需求
元气森林作为崛起于线上的互联网新消费品牌，尽管在线上渠道取得系列成功，但线下布局的不足仍是其 销售规模难以进一步扩大的重要障碍。一方面，饮料作为“即饮”性商品，线下仍是主要消费场景，另一方面， 线下冷柜可通过品牌全系列产品产出实现品牌的持续露出，相比线上宣传效应明显更为持久。
基于以上考虑，自 2020 年起元气森林持续加码线下，不断加大冷柜投放力度。2020 年公司累计投放冷柜 约 1 万台，2021 年投放冷柜数跃升至 18 万台，2022 年有望在 21 年冷柜投放数量基础之上进一步增加。此外， 在针对经销商冷柜投放政策方面，元气森林打法亦更为激进。一般饮料厂商通常在 3-4 年或更长时间周期将所 投放冷柜的押金返还给经销商，元气森林则通过“5-4-1”组合措施在一年内基本将所有押金返还给经销商，在 冷柜投放的资金支持力度上明显更大。
当前阶段，元气森林冷柜布局对比头部品牌仍有差距，短期有望保持较强冷柜投放力度。目前市场中头部 快消饮料品牌可口可乐、康师傅（含百事可乐）、农夫山泉、和统一在全国范围内冷柜数量均在 40 万台及以上， 粗略计算元气森林截至 2021 年末累计冷柜投放量约为 19 万台，对标头部品牌仍有明显差距。我们判断，元气 森林为在线下渠道进一步抢占传统头部品牌份额，短期内仍将维持较强的冷柜投放力度。
与此同时，传统饮料巨头农夫山泉为维持原有市场地位，在原有冷柜需求基础上进一步加大投入。元气森 林的线下持续大力度布局使得饮料品类线下传统渠道竞争明显趋于激烈，为稳固自身份额，农夫山泉宣布在 2022年斥资 20 亿布局 10-15 万台 4 门（含 3 门）冷柜，在原有冷柜布局上整体进一步加码、升级。
冷柜需求放量的同时，头部客户引领新一轮冷柜产品升级
从近年主要快消品牌披露的冷柜投放数据来看，以元气森林和农夫山泉为代表的头部品牌商客户为进一步 增强自身对于终端零售网点的掌控力并持续提升自身品牌露出，在新一轮的冷柜布局中均在大力推进冷柜升级， 具体来看：
1）农夫山泉 22 年斥资 20 亿采购的新冷柜将在传统 2 门的基础上进一步升级为 3 门或 4 门，在增加产品展 示空间的同时将大幅提升品牌露出程度，即将传统商用冷柜本身功能属性进行进一步强化升级。
2）与农夫山泉升级路径有所不同，新兴品牌元气森林的冷柜主打智能化升级。元气森林在 2021 年专门组 建智能冷柜团队，在传统冷柜基础上持续加大智能冷柜布局。从功能升级的角度来看，相比传统冷柜机械式摆 放于零售网点的模式，元气森林智能冷柜一方面能够自主收集动销数据，每卖出一瓶元气森林产品即可通过网 联功能向后台进行数据传输；此外，智能冷柜还可通过自带摄像头实时监控产品排列情况，从而保证元气森林 产品的及时露出。根据元气森林提供的数据，其智能冷柜对比传统冷柜单柜销量平均提升 74%，增长效率提升 472%。
我们判断，从农夫山泉的多门化冷柜到元气森林的智能冷柜，头部客户所引领的产品升级趋势有望从需求 端显著刺激冷柜行业产品结构的迭代升级，从而带动冷柜市场产品均价的进一步提升。
总结：新兴品牌元气森林大力铺设线下渠道的背景下，传统品牌与元气森林对于线下渠道的争夺愈发激烈。 双方在冷柜布局上的持续加码，一方面显著带动了冷柜行业下游需求的快速放量，另一方面头部客户对于多门 冷柜、智能冷柜的需求亦有效拉动了商冷市场的产品结构升级。综合来看，受益于这一轮元气森林与传统品牌 的线下渠道争夺，商用冷柜市场有望迎来“量价齐升”。
3、液态奶：更多乳企入场低温鲜奶，终端冷链建设需求显著提升
市场高景气叠加 ESL 普及，更多乳企入局低温鲜奶
凭借高营养含量，低温鲜奶市场在消费升级趋势下景气持续上行。近年低温鲜奶凭借以生产方式作为划分 标准，液态奶主要可分为 UHT 乳（常温牛奶）、巴氏杀菌乳与 ESL 乳（二者同属低温鲜奶）、常温酸奶与低温 酸奶，不同类别在灭菌方式、营养成分保留、运输保存条件、保质期等方面均存在一定程度差异。
经对比可发现，低温奶尤其是低温鲜奶相比于常见的常温奶营养价值明显更高，较大程度上契合了我国日 渐普及的健康消费理念，成为近年液态奶中更具成长性的细分品类。根据欧睿的数据显示，2015-2019 年五年间 我国鲜奶销额增长持续提速，2019 年同比增长 11.56%，规模达 343 亿元。
市场高景气因素之外，ESL 技术亦成为更多乳企布局低温鲜奶的重要驱动力。相比于传统常温奶，低温奶 保质期短，对于冷链布局要求高，销售半径更短，因此品牌一直呈现区域性分布的格局，例如北京地区的三元 鲜奶、上海的光明和达能。然而，近年来伴随 ESL 乳（超巴杀鲜奶）的兴起，低温鲜奶货架期大幅延长，这一 品类销售半径明显扩大，这也为更多乳企入局低温鲜奶提供了新的机遇。
冷链建设成为各品牌布局低温奶的关键，三四线城市冷链布局空间大。
由于保鲜时间短、活性物质含量高等特征，低温鲜奶对于温度更为敏感，因此在生产、运输以及终端保存 的冷链建设成为众多品牌入局鲜奶市场的重要发力点。
以近年大力布局低温鲜奶的蒙牛和君乐宝为例，2019 年 11 月开始，蒙牛依托“天鲜配”新零售平台在全 国核心城市近 600 个社区居民楼下安置智能冷柜，重点围绕华东、华北、华南、华中四大区域市场建设专属冷 链，计划未来三年进一步布局包含终端冷柜在内全程冷链设备。为进一步发力低温奶市场，君乐宝每年在终端 冷链建设方面投入资金达数亿元，目前已经拥有终端自投冷柜数十万台。
此外，低温奶向三四线城市下沉为冷链布局带来更大空间。近年伴随下沉市场居民的消费逐步升级以及 ESL 乳的逐步普及，低温奶品类辐射范围逐渐扩大到三四线城市。相比于一二线核心消费区域，三四线冷链条件明显不足，未来伴随更多乳企加快布局低温奶下沉市场，以冷柜为代表的终端冷链建设有望加快，从而带动商用 冷柜市场需求的进一步增长。
（二）渠道变革为终端冷链设备带来新机遇
从商用冷柜下游的渠道商角度出发，近年来我国零售业渠道呈现出诸多发展趋势，一方面，以便利店为代 表的零售业态近年迅速崛起；另一方面，线上线下渠道融合下所带来的新零售亦涌现出更多机会。总体来看， 我国零售渠道变革的大趋势使得商用冷柜设备的应用场景在原有基础上实现进一步扩展，市场获得更大增量空 间。
1、便利店：渠道扩张迅猛，冷藏鲜食品类进一步带动冷柜需求
过去数年，依托政策支持我国便利店渠道快速扩张，成为最具成长性的零售业态之一。自 2015 年起，我国 开始通过政策引导发展社区商业，积极促进便利店等业态的发展，2020 年商务部发布《关于开展便利店品牌化 连锁化三年行动的通知》，要求到 2022 年全国品牌化连锁化便利店总量要达到 30 万家。政策支持下，我国自 2015 年起便利店数量快速增加，截至 2020 年，我国便利店门店数量已经突破 19 万家。从销售额角度来看，在 近年我国零售业销售增速整体持续放缓的背景下，便利店销售额在 2013-2019 年期间始终维持双位数增长，成 为当前零售业中最具成长性的业态之一。
参考商务部定制的便利店数量目标，预计未来 2-3 年我国便利店渠道仍将保持快速扩张态势，相关门店数 量的增加有望继续拉动商用冷柜的需求。
渠道扩张趋势之外，本土便利店品牌布局“鲜食”品类有望进一步提升单店冷柜需求。鲜食一直是以 7-eleven、 罗森为代表的日资便利店的招牌品类，相比于其他品类，鲜食单品盈利能力明显更强。根据全家（Familymart） 便利店的数据推算，新鲜食品的利润率比传统品类高 10pct。目前来看，本土便利店品牌的包装食品销售所占比 重仍在 85%，整体毛利率仅为 25%左右，为进一步提升单日销售额与综合盈利能力，以猩便利、见福便利、苏 果好以及便利蜂均着力加大布局鲜食品类。
而根据 7-eleven 对于中国消费者购买行为的调查显示，顾客在便利店进行选购时选购人数最多的商品 Top5 中店内料理、饭团寿司均为冷藏型鲜食品类。未来随着本土便利店对于鲜食品类尤其是需要低温保存的冷藏类 鲜食的进一步布局，单店对于商用冷柜的需求有望进一步增加。
2、新零售模式下生鲜电商开启“线下化”，门店扩张带动冷柜需求快速增长
新零售模式引导下生鲜电商品牌开启线下化。2016 年，单一线上渠道难以支撑的生鲜电商平台纷纷开启新 零售转型。新零售模式下的生鲜品牌一方面线上平台发挥引流作用，一方面依靠线下门店实现生鲜超市、餐饮、 生鲜配送的功能。在线上渠道搭建相对完备的基础上，线下门店的扩张成为生鲜电商品牌实现“跑马圈地”的 核心竞争手段。
从天天果园在上海开设第一家生鲜电商线下门店，到盒马鲜生、7fresh 等拥有巨头背景的生鲜电商品牌大肆跑马圈地，生鲜电商的线下布局持续加大。截至 2021 年 11 月，盒马鲜生已经辐射 27 个城市，线下门店数量 突破 300 家；同期七鲜门店也已在全国 13 个城市已布局 63 家门店。
相比传统零售商超，生鲜电商线下门店由于品类集中于新鲜肉类、蔬菜等，相同面积布局冷柜数量明显更 多。以盒马、超级物种等为代表的生鲜电商线下门店的持续开辟成为未来商用冷柜设备市场全新增长动力。（报告来源：未来智库）
背景：自 2020 年年末以来，包含钢材在内的全球主要大宗原材料价格均出现大幅上涨，给制造业成本端带 来巨大压力。从海容冷链的情况来看，公司原材料及关键零部件主要包括钢材（冷轧板卷、PCM 板）、压缩机、 玻璃门体以及组合聚醚等，整体受钢铁和原油等大宗商品价格影响较大，从 2020 年末持续至今的冷轧板卷和原 油大宗上涨给其盈利端带来显著冲击。我们通过复盘 2012 年至今不同阶段海容冷链的盈利表现，对影响公司盈 利能力的主要因素进行梳理，基于此对公司 22 年盈利水平进行定性预判。
（一）历史复盘
复盘公司 2012 年至今盈利能力（毛利率）变化，大致可分为 4 个阶段：
第一阶段（2012-2015 年）：受益于这一期间公司主要原材料采购价格的下行趋势，公司主营产品商用冷冻 展示柜毛利率稳步提升，带动公司整体盈利能力逐年提高。
第二阶段（2016-2018 年）：受大宗原材料价格上涨影响，公司毛利率持续下滑。2016 年起公司部分原材料 对应大宗商品开始出现上涨趋势，到 2017 年主要原材料价格均出现大幅上涨，公司成本端压力陡然加大。2018 年尽管大宗原材料价格开始出现回落，但由于所销 2017 年库存一定程度拉高公司当年成本，且受到弱势品类一 定程度拖累，因而公司 2018 年毛利率在 2017 年基础上进一步下滑。
第三阶段（2019-2020 年）：大宗原材料价格压力缓解叠加多重利好因素驱动，公司此期间盈利能力出现明 显提升。受原材料价格下降、产品结构优化以及汇率贬值等因素影响，2019-2020 年整体盈利表现优异。2019 年公司主营业务毛利率大幅提升 4.96pct，2020 年剔除执行新收入准则的影响后公司盈利能力表现亦较为亮眼。
第四阶段（2021 年至今）：成本端压力叠加产品价格处于低位，盈利能力受到显著冲击。
第一阶段：2012-2015 年
成本端主要原材料下滑趋势明显。2012-2015 年间，除部分部件或原材料在特定年份采购单价出现小幅上涨 外，包含压缩机、玻璃门体、钢板、异氰酸酯、组合聚醚在内的公司主要原材料（含零部件）均价整体均呈现 下滑趋势，整体成本端压力逐年减小。
受成本端压力持续减小的影响，公司商用冷冻柜和冷藏柜产品以及 ODM 业务在此期间毛利率均持续走高。 主营业务毛利率水平自 2012 年的 22%稳步提升至 2015 年的 31.14%。
第二阶段：2016-2018 年
第二阶段成本端压力凸显，其中 2017 年形势最为严峻。大宗原材料价格在经历数年下滑趋势后，自 2016 年开始逐步回升，到 2017 年主要原材料均出现大幅上涨，2018 年有所缓和。反映到公司成本端，2016 年公司 主要原材料与零部件中压缩机、玻璃门体与异氰酸酯均出现小幅度上涨，到 2017 年，公司核心原材料均出现大 幅上涨，其中异氰酸酯价格接近翻倍，至 2018 年大宗原材料价格出现一定程度回落，但由于公司上半年所销产 品中部分为 17 年高成本库存，故上半年压力仍然较大。
从盈利表现来看：
2016 年尽管成本端部分原材料价格出现小幅上涨，但公司通过产品端结构调整一定程度带动公司主营的商 用冷冻柜产品均价提升，对成本端压力实现覆盖，此外，当年汇率贬值也一定程度带动公司外销盈利能力提升， 因此海容 2016 年毛利率在 2015 年基础上进一步提升 2.75pct。
2017 年公司成本端压力集中显现，公司主营产品商用冷冻柜与商用冷藏柜单位成本均出现双位数增长，价 格端尽管有所提升，但仍难以覆盖成本端上涨压力。受此影响，公司 2017 年主营业务毛利率大幅下滑 3.27pct。
2018 年尽管大宗商品价格压力有所缓和，但受到公司当时弱势品类商用冷藏柜盈利能力下滑的影响，公司 整体盈利水平出现一定程度下降。
第三阶段：2019-2020 年
整体来看，2019-2020 年在多方面因素驱动下公司盈利能力得到明显提升。2019 年公司主营业务毛利率大 幅提升 4.96pct，2020 年报表毛利率大幅下滑主要是受到执行新收入准则的影响，剔除这一影响，公司 20 年盈 利能力表现亦较为亮眼。
拆分盈利能力提升的主要驱动因素：
（1）成本端压力有所缓和。公司原材料中钢材、组合聚醚、异氰酸酯以及压缩机的采购价格与钢铁和原油 商品价格波动联系较为密切。通过复盘 0.5mm 冷轧板卷和原油价格变动数据可以发现，2019-2020 年期间公司 成本端压力相比 2017-2018 年明显缓解。
（2）汇率端人民币有所贬值。 2019 年受中美贸易战等因素影响，人民币汇率出现明显贬值趋势，由于公 司通常按照上年同期汇率确定美元收入，故 2019 年人民币贬值趋势下公司外销业务人民币计价收入有所提升。
（3）价格端：上期高成本压力使得公司 2019 年产品定价相对较高。公司产品价格通常在前一年通过合同 确定，后续价格不会再做调整。2018 年成本端压力相对较大的背景下公司产品合同价格设定相对较高，此后 2019 年原材料价格的下降为公司带来更大盈利空间。
（4）此外，受营收规模快速提升的影响，公司成本摊销下降亦在一定程度上使得盈利能力有所提升。公司 自 2018 年起营收一直保持超 20%快速增长，2020 年收入规模相比 2017 年基本实现翻倍增长，营收规模的快速 扩张使得公司固定费用摊销额一定程度下降，从而带动盈利能力的提升。
第四阶段：2021 年至今
低定价叠加原材料价格短期大幅提升，公司盈利压力凸显。一方面，由于上年（2020 年）公司盈利水平较 高且原材料价格处于相对低位，公司与客户所签 21 年合同定价较低；此外，2020 年末与 21 年上半年原材料价 格出现大幅上涨，成本端压力集中体现。价格与成本端双重压制下，公司盈利压力较为明显，21Q1-Q3 公司主 营业务毛利率分别为 22.7%、22.12%、19.15%，同比降幅均超 9pct。
（二）盈利端预判
基于前文对于公司历史盈利能力变动的复盘，我们认为，产品定价、原材料价格、产品结构与汇率是影响 公司盈利能力的主要因素。基于此，我们将从以上四个维度对 22 年公司盈利端进行定性预判。
合同定价方面，根据公司与客户签订合同的惯例，公司未来一年所售产品价格通常依据当前时点原材料价 格等因素进行设定。结合当前处于高位的大宗商品价格，我们判断，公司在针对不同客户采取差异化定价策略 的前提下，今年公司新签合同的产品定价有所改善，价格端不会对 22 年盈利能力产生明显压制。
原材料价格方面仍是影响公司毛利率变化的最核心因素。选取对公司影响最大的两类大宗商品（原油、 0.5mm 冷轧板），对比其在 2012-2021 年期间价格走势与公司毛利率的变动，基本呈现显著负向联动关系，大宗 商品价格走势基本对应公司 4 阶段盈利能力变动。
此外，从历史数据来看，原材料大宗商品价格下行时期，尽管产品价格会随成本下降向下调整，但公司产 品价格降幅往往小于单位成本降幅，因而在原材料价格下行期间公司盈利能力往往能够得到较好的修复。以两 轮大宗原材料价格压力下行周期（2012-2015 年以及 2019 年）为例：
2012-2015 年期间，伴随主要原材料价格的持续下降，公司商用冷冻展示柜产品单位成本持续下降，同期产 品销售价格降幅明显不及成本，且部分年份由于产品结构优化等原因出现产品单价上涨。
此外，在经历 2017、2018 年原材料大幅上涨后，公司 2019 年成本端压力明显减轻，主营的商用冷冻展示 柜品类单位成本大幅下降 7.2pct，而同期单位价格仅下降 1.76pct。
基于以上判断，我们认为，在其他因素不变的前提下，如果 22 年主要原材料价格维持当前高位或出现回落， 公司 22 年毛利率将在 21 年基础上有所修复；但如果原材料价格在当前基础上持续大幅提升，公司毛利率水平 同比或出现进一步下滑，具体下滑幅度跟原材料价格上行幅度密切相关。
产品结构方面，公司新老客户所下订单中新款升级产品所占比重以及产品定制化比例都从产品结构端对公 司盈利水平产生一定影响。但产品结构端的变化方向与节奏需要参考下游客户需求变化以及公司新品推广策略 等诸多因素，不确定性相对较大。
以上三种因素之外，汇率也会通过影响外销业务进而影响公司盈利能力。自 2021 年以来，得益于我国较好 的疫情防控形势，人民币开启一轮单边升值趋势，为我国企业出口业务带来一定负面影响。展望 2022 年汇率走 势，美元加息临近叠加 22 年出口“降温”，人民币贬值压力有所加大，贬值趋势将一定程度利好公司出口业务， 为公司盈利能力提升带来正向影响。
伴随商冷设备下游市场需求的持续释放，公司依托自身产品、定制化生产、客户资源等多维度竞争优势有 望实现持续高增长。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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