（报告出品方/分析师：国盛证券 姜春波 姜文镪）
1.1 深耕无菌包装领域，客户资源优质
深耕无菌包装十余年，客户资源优质。公司成立于 2007 年，主营业务为无菌包装，已与下游知名液态奶伊利、新希望、夏进乳业与非碳酸饮料生产商王老吉等建立长期良好的关系。
2017-2021 年营业收入从 7.68 亿元增长至 12.42 亿元（CAGR 为 10.1%），归母净利润从 1.01 亿元增长至 1.57 亿元（CAGR 为 9.2%），收入稳定增长主要系“钻石包”、“金属包”等产品研发顺利，助力公司与下游客户合作增强。
2022Q1-3 公司收入增长 30.1%，利润增长 4.0%；其中 2022Q3，收入、利润增长为 27.8%、35.8%，主要系原料价格下降、利润率修复（签订年度销售框架合同，执行年度内不发生变动）。
纵观公司发展历程，可分为以下三个阶段。
一、2017 年-2010 年：成功研发产品，初步积累客户。
公司成立于 2007 年 10 月，从事无菌包装，以销定产，主要核心技术来源为纸塑包装专利技术，成功研发出枕包和砖包无菌包装。发展前期，产能较小，但公司积极接洽客户，逐步建立与下游伊利、夏进等知名乳业企业的合作。
二、2011 年-2015 年：客户矩阵拓宽，产品矩阵多元。
公司逐渐积累无菌包装产品工艺技术和销售渠道，不断改进生产工艺并提高生产效率，不断完善产品谱系，推出枕包和砖包等包型的多种容量产品；一方面与伊利、夏进乳业等企业保持稳定合作，同时不断开拓优质液态奶和非碳酸饮料知名企业客户，例如温氏、欧亚乳业、东鹏饮料、王老吉、完达山乳品、古城乳业等企业。
三、2016 年-至今：产品矩阵完善，市场地位加强。
伴随多年深耕无菌包装行业，公司在生产工艺、生产设备等方面积累多项核心技术，成功开发出钻石包和金属包等无菌包装，拓宽产品种类。
至此，公司建立枕包、砖包、钻石包和金属包等多元化产品体系，与伊利、夏进、欧亚乳业、王老吉等知名液态奶和非碳酸饮料客户合作逐步加深，同时逐步建立更多下游优质客户稳定合作关系，例如新希望乳业、三元乳业、金祁连乳业、海河乳业、加多宝等国内知名企业。2022 年 9 月 2 日，公司在创业板上市。
突破海外巨头垄断，产品矩阵完善。
公司通过自主研发成功打破我国无菌包装市场由国际巨头利乐与 SIG 垄断的格局，建立出以枕包、砖包、钻石包为主的完善产品谱系。
2017-2021 年枕包/砖包/钻石包收入分别从 3.52/4.01/0.1 亿元提升至 6.36/4.81/1.18 亿元， CAGR 分别为 12.5%/3.7%/64.7%，毛利率分别从 37.6%/25.3%/33.1% 变化至 34.1%/19.5%/19.5%，占比分别从 45.9%/52.2%/1.3%变化至 51.2%/38.7%/9.5%。
盈利受原材料影响波动较大，预计成本回落，盈利有望修复。
2021 年公司原材料占营业成本比例为 91%，原纸、聚乙烯、铝箔占原材料成本分别为 41%、32%与 18%。
公司原纸、铝箔一般每年 10 月签订年度采购合同确定当年采购单价，期间内采购单价保持稳定，对于聚乙烯公司依据市场价按月与供应商签订采购合同。
于当前节点展望后市：浆价供需失衡，价格向下概率较大；聚乙烯、铝箔价格持续回调；公司盈利有望修复。
据公司招股书测算，2021年原纸价格-5%/-10%/-15%，利润总额+8.13%/+16.27%/+16.06%；聚乙烯-5%/-10%/-15%，利润总额+6.36%/+12.72%/+12.67%；铝箔-5%/-10%/-15%，利润总额+3.63%/+7.26%/7.28%。
1.2 伊利参股加强合作，管理层经验丰富
股权结构较集中、伊利参股，管理层经验丰富。
公司实控人为袁训军及郭晓红夫妇，其通过北京京巨丰间接持有公司 22.56%的股权，通过西藏诚融信、珠海聚丰瑞的执行事务合伙人，间接控制公司 2.09%的股权，合计实际控制股权比例为 24.65%。
此外伊利股份持有公司 4.08%股权，公司通过股权实现与大客户深度合作。
管理层方面，实控人具有十余年相关产业经验，且总经理曾任纷美包装项目经理、工厂厂长等职位，熟悉产业基础状况。
2.1 进入壁垒高、附加值高
中高端食品包装，进入壁垒较高。
无菌纸包装是由原纸板、铝箔、聚乙烯复合而成，与传统包装容器相比，无菌包材具有存储时间长、无需添加防腐剂、有效阻隔光气和微生物侵入、避免营养成分和风味的损失、体积规范等优点；与无菌灌装技术相结合，极大提高液态奶和非碳酸软饮料的保质贮存时间。
国家标准对无菌包装各维度均有细致的要求，合计检测项目 170 余项，砖包与钻包较枕包可提供更长的内容物贮存时间，对应控制指标更高，具备一定技术壁垒；此外，下游乳制品与软饮客户为防范食品安全风险，对产品质量要求严苛，所以客户对供应商选择门槛较高。
内容物含乳量越高，无菌纸包装质量标准要求越高，包装产品附加值越高。
无菌纸包装主要用于包装液态奶、非碳酸饮料，其中液态奶是一种易腐的内容物，此外液态奶染菌容易出现质量问题，不同内容物 PH 值越高，对应包装产品的技术难度越大。
总体来说，含乳越高，无菌纸包装供应商技术壁垒越高，包装产品附加值越高。
2.2 液奶需求稳增叠加使用场景拓宽，无菌包装市场稳健扩容
下游需求稳增叠加渗透率提升，有望推动无菌包装高增。
无菌包装下游主要为液态奶以 及非碳酸饮料软饮。根据观研天下，2016-2021 年我国乳制品销量从 2975 万吨增长至 3035 万吨（CAGR 为 0.4%），2016-2020 年软饮市场规模从 5562 亿元增长至 5735 亿 元（CAGR 为 0.77%）。
据益普索数据，伴随下游需求稳增，2017-2021 年中国无菌包装市场消费量 5 年 CAGR 为 8.2%，2021 年消费量达 1100 亿包。其中，砖包和钻石包需求增长主要系中高端液态奶产品销量提升，枕包需求增长主要系逐步替代原本用于乳品的普通塑料袋装。
展望未来，受益于无菌包装保鲜优势，预计使用场景逐步扩宽，无菌包装逐渐在生物技术、药品、啤酒、调料品、化妆品、宠物食品、罐头类食品、食品汤汁等不同行业领域中得到应用，渗透率有望实现提升（常温奶由于无菌包装普及已逐步替代低温奶），预计 2025 年我国无菌包装市场规模有望突破 250 亿元（6 年 CAGR 为 4.5%）
3.1 海外龙头占据主导地位，国产替代进行时
中国无菌包装集中度较高，利乐、SIG 等外资供应商长期占据主导地位。
利乐与 SIG 通过“无菌灌装线（含售后技术服务）+无菌纸包装”捆绑提供的销售策略，国内外无菌灌装市场中利乐、SIG 形成双寡头垄断。
据新巨丰招股书，2020 年我国液态奶无菌包装供应商销售量市占率分别为利乐（61.1%）、SIG（11.3%）、纷美（12%）、新巨丰（9.6%）、其他（6.1%）。
利乐：全球无菌纸包装龙头。
利乐成立于 1951 年，总部位于瑞典，主营灌装机+技术服 务+无菌包材+食品饮料行业解决方案，产品销往全球 175 个国家和地区。
自 1951 年利乐开始研发灌装系统，1963 年利乐成功研发“利乐砖”产品，年产能达 27 亿包；1997 年利乐推出“利乐钻”、“利乐枕”等产品，当年产能超过 820 亿包。据益普索报告，2020 年利乐的无菌包装销售量（标准包）占全球无菌包装市场销售量（标准包）的比例约为 62%。
据利乐年报，2019-2021 年利乐全球净销售额为分别为 115 亿欧元、108 亿欧元、111 亿欧元，对应 2019-2021 年销量约 1910 亿包、1840 亿包、1930 亿包。
利乐的无菌包装目前应用领域丰富，包括液体乳制品（占净销售额 58.1%）、植物饮料（占净销售额 8.8%）、果汁&果汁饮料（占净销售额 14%）、食品（占净销售额 6.4%）、无酒精饮料（占净销售额 9.60%）、葡萄酒&烈酒（占净销售额 2.00%）、其他（占净销售额 1.1%）。
利乐商业模式：低价向客户租赁/出售灌装机，订立合同时搭售包材，通过包材与全价值链服务盈利。
利乐灌装机均为自主研发生产，技术领先全球；同时出售灌装设备后，提供出厂前的测及出厂后的调服务，确保灌装设备能够在客户工厂顺利运行。利乐与客户订立提供灌装机合同时搭售包材，并为客户提供从原材料、产品概念创新、智能生产、包装、产品推广、渠道建设到消费者需求洞察全价值链服务。
SIG：全球片材纸包装龙头。
SIG 成立于 1853 年，总部位于瑞，主营灌装机+技术服务+无菌包材+食品饮料行业解决方案，产品销往全球 100 多个国家和地区。1930 年康 美包雏形—欧洲第一款灵活性包装“Perga”诞生；1957 年康美包配套的灌装设备诞生，巩固 SIG 作为包装专家的地位；20 纪 70 年代，康美砖形无菌包面，满足包装长期质保无菌需求；1989 年康美包使用场景拓宽至果汁、汤羹和酱汁在内的多种液态食品。
SIG 凭借其灌装设备灵活的容量转化和颗粒罐装技术，差异化占领片材无菌包装细分市场。据 SIG 年报，2019-2021 年 SIG 全球收入分别为 17.67 亿欧元、17.96 亿欧元、20.46 亿欧元，2021 年同比+13.94%，对应产量约 420 亿包。
SIG 的无菌包装产品目前主要应用包括液体乳制品（68%）、果汁&果汁饮料等无酒精饮料（25%）、食品（7%）。
新巨丰主攻特定领域，与海外龙头差距持续缩小，国产替代进行时。近年来伴随我国无菌包 装行业进步，以新巨丰为代表的中国本土企业与海外龙头差距持续缩小。
具体来看：
1、无菌包装产品对比：新巨丰辊式产品布局相对完善，积极布局片材（胚式）包装。
无菌纸包装按制作材料可分为辊型与胚型。辊型无菌包装，又称卷式无菌包装，是将卷式包装材料在灌装机上成型热封成圆筒，待灌装液体内容物后，对无菌包材周进行封合，封装时会对内容物的温度有一定影响。
行业主导公司为利乐，其包型与容量最为丰富，主要生产商还包括纷美、新巨丰等；胚型无菌包装，又称片式无菌包装，制作时使用已经基本成型的片状包材，在灌装机上将纸盒打开，仅需封合底面和面。
由于侧面不需要热封，对于有颗粒物的液体内容物封装时不会损坏风味和果粒，较常应用于有颗粒物的液态奶和非碳酸饮料中。行业主导公司为 SIG，主要生产商还包括纷美等。
2、灌装机对比：利乐全球领先，新巨丰产品兼容性较好。
无菌包材需要与灌装机设备兼容才能实现灌装，目前利乐、SIG、纷美均涉及灌装机制造。2021 年利乐运行中灌装机约 8800 ，灌装机技术领先全球；2021 年 SIG 运行中灌装机 1295 ，其灵活的容量转化和独特的颗粒罐装技术占领差异化市场。
以典型卷材产品利乐砖与片材产品康美包的灌装设备为例，利乐砖灌装机无菌系统运行稳定性更强、速度更快，适用于灌装低酸度、易变质的高附加值产品，如纯牛奶，但由于其运行时包材耗损较大、运行成本高，所以多在大型乳品企业使用。
康美包的灌装机更具性价比、更灵活运行与独特的颗粒灌装技术在附加值较低的酸性饮料市场发挥出色。虽然新巨丰进入行业时间较短，灌装技术与上述公司存在差距，但新巨丰包材可与客户的新型无菌灌装设备实现良好兼容，产品相互替代能力较强。
3、产能对比：利乐暂无产能新增计划，国产企业迎来布局机遇。
据各公司公开信息，利乐中国 3 基地（北京、和特、昆山）产能共 560 亿包，暂无产能新增计划。
SIG 苏州一厂设计产能 120 亿包，苏州二厂预计 2024 年投产，设计产能 80 亿包；2022 年 8 月 SIG 收购唯绿亚洲，主营低温奶包装；纷美加上国工厂产能共 300 亿包。
2019-2021 年新巨丰产能利用率分别为 71.7%、77.6%、82.6%，属于行业正常开机率偏高水平，高于同期纷美包装产能利用率。
为满足市场增量需求，新巨丰 2022 年底预计将达成约 180 亿包产能，据新巨丰招股书，新巨丰拟建设 50 亿包包材、50 亿包片材包装产能，预计 2024、2025 年底分别达到 230、280 亿包产能。
4、市场对比：新巨丰主攻国内高附加值常温液态奶市场。
国内无菌包装主要应用于液态奶，而国内液态奶行业集中度较高，因此新巨丰通过绑定下游大客户迅速提升市场份额。
分下游应用产品看，利乐、SIG 应用领域更广，新巨丰与纷美相似，但附加值更高的液态奶收入占比（97.43%）更高。
分销售地区看，利乐、SIG 业务遍及全球，纷美业务中国占 69.4%，新巨丰业务 98%来自大陆。
5、生产成本对比：新巨丰单包成本低于纷美。
2021 年新巨丰单包成本（营业成本/销量）0.1 元，低于纷美单包成本 0.13 元，由于纷美有 30.6%的国际业务，单包成本较新巨丰略高。
6、服务对比：利乐、SIG、纷美服务向客户上下游延展。
利乐为客户提供涉及加工、包装、技术服务在内端到端的解决方案，服务涉及全产业链；此外，利乐每年从尼尔森购买终端市场数据，帮助客户发现市场蓝海，建设渠道、产品推广；SIG 致力于为客户提供增加产品附加值的服务，三个增值细分市场包括产品创新与差异化、智能工厂与互联包装；纷美主要提供数字营销及产品可追溯性解决方案。
总体看，新巨丰无菌包装兼容性好，且更具性价比。
产品方面，现有产品布局较为完善，且积极布局片材产品，完善产品矩阵。
产能方面，利乐暂无产能新增计划，为新巨丰扩张带来机遇，新巨丰产能利用率近 3 年（2019-2021 年）高于纷美。价格方面，新巨丰单包成本低于纷美。
新巨丰 2019-2021 年包材平均单价分别为 0.14 元、0.14 元、0.15 元。以新巨丰第一大客户伊利为例，据新巨丰招股书，伊利向其第一大供应商利乐采购的包材价格近 3 年较新巨丰高出 8%-9%。
新巨丰招股书显示，2018-2020 年新巨丰液态奶无菌包装市场份额成功从 8.9%提升至 9.6%。
3.2 乘下游客户成长东风，份额持续提升
下游客户成长性较好，保障公司稳健成长。
公司主要下游产品液态奶为寡头垄断的刚需市场，进入壁垒较高，据公司招股书，2017-2020 年伊利市占率分别为 23.4%、29.2%、32.7%与 33.0%，为行业第一且呈逐年上升趋势。
公司从 2009 年开始与伊利合作，至今与伊利已有近 12 年合作历史；第二大客户新希望乳业是中国领先的大型综合乳制品供应商之一，公司自 2017 年进入新希望乳业合格供应商名录，产品质量获得新乳业肯定，新乳业近 5 年（2017-2021 年）营收增速增长较快，2021 年为 32.87%。
客户粘性加强，份额持续提升。
客户为降低成本，减少对外资供应商的依赖，选择加深与新巨丰的业务合作。其中，2020 年伊利的供应商中利乐占 57%-62%，新巨丰占 17%-22%，SIG 占 14%-19%；2020 年夏进乳业的供应商中新巨丰占 47%-52%，SIG 占 31%-36%，纷美占 10%-15%；新巨丰和新希望乳业的合作规模增长较快，供应商比例中新巨丰快速从 2019 年的 23%-28%提升至 2020 年的 38%-43%，主要系新巨丰产品逐步受新希望认可。
此外，液态奶另一巨头蒙牛供应商主要有利乐、纷美、厦门营晟，新巨丰已于 2020 年 7 月进入蒙牛合格供应商名录。
赛道&商业模式优异，盈利能力较强。
我们选取包装行业中主营金属包装奥瑞金、宝钢包装、昇兴股份、嘉美包装、主营 PET 包装的珠海中富，主营无菌纸包装的纷美包装作为可比公司。
综合前文分析我们认为，无菌纸包装行业壁垒高，集中度高，目前处于进口替代阶段，新巨丰盈利能力处于较高水平。
无菌纸包赛道内看，因新巨丰主营产品中毛利率较高的枕包占比较纷美包装高（21 年新巨丰枕包收入占比 51.5%，纷美包装以砖包为主），新巨丰整体盈利能力强于纷美包装。
运输半径较大，销售费用率偏高。
相比金属罐包装商（奥瑞金、宝钢包装、昇兴股份）和 PET 罐包装商（珠海中富）生产布局在主要客户的生产基地，无菌纸包装商工厂较为集中，而客户分布较广，运输辐射范围较大，因此运输费用及销售费用率高于同行。
无菌纸包装赛道内看，纷美销售费用率高于新巨丰，主要系纷美目前拥有 4 家工厂，位于山东、内蒙古和国（供应海外客户），市场包括国内及海外，新巨丰拥有 2 家山东工厂，市场主要在国内（国内业务收入占比 98%）。
5.1 核心假设与盈利预测
受益于公司下游稳健增长、份额提升与新产能逐步释放，我们预计 2022-2024 年收入将分别为 16.2/19.2/22.5 亿元，增速为 30.4%/18.4%/17.5%；归母净利润将分别为 1.7/2.0/2.6 亿元，增速为 10.4%/15.7%/30.6%。
整体上，2022H1 原料价格上涨影响公司毛利率，自 2022Q3 原料价格呈下降趋势，后续毛利率将维持恢复趋势。
分产品看：
1）无菌枕包：公司枕包业务起家，稳定性佳，保持国产领先地位。我们预计 2022-2024 年公司无菌枕包业务随产能投放稳定增长，收入增速分别为 8.4%/5.0%/4.8%，对应毛利率 31.5%/32.3%/33.0%。
2）无菌砖包与钻包：随公司产品矩阵完善、新增产能投放、新增伊利砖包与钻包订单增 长，我们预计 2022-2024 年公司无菌砖包收入增速分别为 50.4%/28.0%/25.4%，对应毛利率 18.0%/20.0%/21.5%，无菌钻包收入增速分别为 68.5%/30.0%/25.3%，对应毛利率 18.0%/20.4%/21.0%。
5.2 报告总结
无菌包装使用场景扩宽，2025 年市场规模有望达 250 亿，市场稳定扩容。
公司自 2009 年成为伊利的供应商后，已逐步与伊利、夏进、欧亚乳业、新希望乳业、三元 乳业、金祁连乳业、海河乳业、王老吉、加多宝等知名液态奶和非碳酸饮料客户建立合作。
预计 2022-2024 年公司归母净利润将分别为 1.7/2.0/2.6 亿元，对应 P/E 估值分别为 40.1X/34.6X/26.5X。
横向选取金属包装领域宝钢包装、可循环塑料包装领域喜悦智行、瓦楞纸箱领域大胜达作为可比公司，2023 年行业平均估值为 23.2X。
考虑公司为内资无菌包装龙头，未来几年处于产能快速释放期，因此我们认为公司享有一定估值溢价。
行业竞争加剧。公司产品与客户的新型无菌罐装设备兼容性较好，具有一定竞争壁垒，但行业内其他竞争者收购与产能扩张行为可能对市场格局造成影响。
产能增加超过需求。如果新建产能对应订单不饱和，生产利用率无法提升，可能对公司业绩带来负面影响。
原材料价格波动。原材料价格大幅波动将会对公司利润产生不利影响。
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