（报告出品方/分析师：华安证券 王洪岩 梁瑞）
1.1 深耕化妆品网络零售服务十余年，持续开拓海外品牌
丽人丽妆业内深耕十余年，是国内领先的化妆品网络零售服务商。
与多家国内外知名化妆品品牌保持长期合作，深度绑定优质品牌商并拓展小众品牌，通过自身对全链路网络零售综合服务的深刻理解及在美妆领域积累的丰富经验，助力品牌发展，与品牌方形成紧密伙伴关系，共同成长。
公司凭借对行业特点、品牌特征及消费习惯的深刻理解和洞察，以及在线上零售方面积累的专业运作经验、数据分析及精准营销策划能力，主要接受品牌方的委托，在线上开设、运营官方旗舰店，实现产品的在线销售。
复盘公司发展历史，可主要分为以下四个发展阶段：
以相宜本草淘宝商城起步，上海丽人丽妆总部正式成立（2007-2010）：
丽人丽妆公司于 2007 年在北京正式成立，旗下运营的相宜本草也同年上线淘宝。公司前身为上海丽人丽妆化妆品有限公司，成立于2010年。
初创融资迅速增量，进入电商业务扩张阶段（2011-2012）：
在此期间，丽人丽妆通过 4 轮增资将注册资本从 10 万元增加至 2822.55 万元。阿里于 2012 年入股丽人丽妆，同年阿里创投增资持股 20%，此外还获得施华蔻、妮维雅、兰芝等知名品牌授权。
多家大品牌入驻，自创品牌登上舞台（2013-2015）：
受益于海外大牌入驻国内电商的大潮中，期间公司获兰蔻、欧莱雅、雪花秀等国际品牌授权，协助进行品牌宣传及电商代运营。自创品牌方面，2014 年丽人丽妆创立自有品牌 momoup，并成功进驻微信商城、亚马逊等大流量平台。2015 年，丽人丽妆海外旗舰店成立，韩品 3CE、ReEn 睿嫣、The Saem、berrisom、九朵云等品牌顺利进驻。
继续深化各品牌合作，并于 2020 年 9 月成功上市（2016 年至今）：
2016 年 3 月 10 日，公司正式变更为中外合资型股份有限公司，并于同年开始筹备上市计 划。此期间，公司两次扩大经营业务，并先后顺利取得了雪花秀、植村秀、后、凡客、露华浓、回天等品牌的正品授权，如今丽人丽妆已与超过 60 个品牌达成合作关系。2020 年 9 月 29 日，丽人丽妆正式登陆 A 股。2022 年获评最佳投资者关系管理上市公司以及最具社会责任上市公司，并荣登上海百强企业 4 大榜首。
1.2 创始人为实控人，阿里股东背景加持
公司股权结构集中，创始人黄韬先生即为实控人。
公司控股股东、实际控制人为黄韬先生。截至招股说明书签署日，黄韬先生直接持有公司 37.22%的股权，通过上海丽仁间接持有公司 0.13%股份，合计持有公司 37.35%的股份。发行前第二大股东为阿里网络，持股比例为19.55%，对于公司早期进入天猫平台带来有力的支持。
股权激励机制完善，充分调动员工积极性。
2021 年公司针对中高层管理人员及核心技术人员推出限制性股票激励计划，2021~2023 上市公司净利润同比增速分别不低于 20.0%、12.5%、11.1%。股权激励计划将公司发展与管理层及核心员工利益深度绑定，促进公司化妆品电商零售服务及品牌营销服务进一步发展。
1.3 财务分析：收入利润短期承压，盈利能力稳中有进
收入平稳增长，增速放缓。
2017-2020 年，公司营收由 34.2 亿元增长至 46 亿元，CAGR 为 10%。2021 年公司营收为 41.55 亿元，同比降低 9.67%，主要原因系旁氏、凡士林等品牌由经销模式转为代运营模式。2022 前三季度营收为 20.98 亿元，同比降低 16.1%。
利润稳定增长，疫情影响下短期承压。
2017-2021 年，公司归母净利润由 2.3亿元增长至 4.11 亿元，2021 年同比增长 20.99%，呈现出稳定增长的态势。2022年前三季度净利润为-0.4 亿元，有所下降，主要是受疫情影响。
公司毛利率与净利率水平较稳定，并逐年提升。
2017-2021 年受利于公司品牌与规模效应，近年来毛利率与净利率水平均稳中有进。2022 年前三季度，公司毛净利率有所下降，主要是因为受疫情影响公司加大了销售折扣导致毛利率下降；并且由于物流受阻，仓储和发货受到影响，公司计提了存货减值准备。
资产经营效率较高，存货周转能力有所下降。
公司存货主要为开展化妆品电商零售业务采购的产品，存货周转率在 2017-2020 年期间较稳定，存货周转率强，产品滞销风险小，但于 2021 年以来出现了一个较明显的下降。主要是由于疫情影响下，消费者对于化妆品的总体需求较疫情前有所疲软，叠加封控对于仓储和发货等环节的影响，公司存货周转变慢。
2.1 电商代运营拓展新兴渠道，规模有望持续增长
2021 年我国电商代运营产业规模 1.37 万亿，同比增长了 5%。
根据商务部定义，电商代运营服务是指为企业业提供全托式电子商务服务的一种服务模式，即指传统企业以合同的方式委托专业电子商务服务商为企业提供部分或者全部的电子商务运营服务。
尽管在竞争加剧、消费低迷的大环境下，许多互联网电商平台营收增速呈现放缓的迹象，中国电商代运营市场进入平台期，但产业规模还是在进一步扩大。
2021 年，电商代运营服务提供商不仅帮助全球品牌进入和推进电商业务，实现自身快速增长，而且依靠其数字化平台和运营能力，帮助品牌商和中小企业在后疫情时代快速实现数字化和线上运营。
一方面，电商代运营企业进入新渠道意愿增强，以满足品牌的个性化营销需求。新渠道不仅为电商代运营市场和品牌带来了新的流量和市场机会，也带来了更加透明的运营方法和数据。
另一方面，自有品牌孵化成运营服务升级的重要突破口，不少代运营商依靠自己的运营经验和优势能力加持，加快发展自有品牌，自营品牌对于代运营公司的意义已不仅仅在于业务增长，更在于运营能力的升级。
天猫流量去中心化，代运营服务需求更加多样化。
TP 是为商家在淘宝开店提供服务的中间商，联通商家、平台、消费者三方。TP 是通过淘宝资质审核，为品牌商提供单项或者整体电商运营服务的第三方服务群体。
从业务类型商，TP 业务分为两类：
1）经销业务：从品牌手里买断经销权，成本自负、自行售卖，赚取中间差价；
2）服务业务：即主要负责建设、运营其线上品牌旗舰店，店铺和商品都归属于品牌方，服务商只从品牌那里收取服务费和佣金。
TP 升级为 TEP，衍生出直播电商业务。
天猫 GMV 快速增长，TP 业务从单一的代运营扩展向多样化综合业务，一站式品牌服务商出现。2019 年 TP 升级为 TEP，即 Tmall Ecological Partner，为商家提供智能商业一站式解决方案。随着淘宝直播的兴起，部分 TP 开始衍生出直播电商业务。
并且 2021 年随着流量去中心化以及抖快等平台的兴起，更多品牌开始自播并拓展抖快渠道，为代运营企业提供新的增长机会。
全程式服务体系利于服务商更加全面地把握品牌商的发展需求和特征，与品牌商进行更深层次的利益绑定，利于输出最大化的服务价值。
在全程式服务体系上有综合实力（例如品牌资源、资金能力等）的服务商将会在激烈的市场竞争中脱颖而出，强化某方面的服务能力，发展自身核心竞争力，实现服务的专业化。
看好深耕某一细分品类或区域性市场的电商服务商。
2.2 美妆品类线上渗透率持续提高，服务需求更强
化妆品零售线上渗透率持续提升。在消费观念升级、消费结构转变背景下，美妆线上零售增速总体高于线下，线上渗透率持续提升。
中国美妆电商市场规模持续扩大，2021 年中国美妆电商市场规模达 251.7 亿元，同比增长 26.6%。根据艾瑞咨询数据，2017-2021 年期间，电商渠道规模占护肤和美妆总体规模的比重从31.9%和 35.8%上升到 45%和 55.7%。
中国美妆市场线上渠道已经覆盖 39.3%的销售额。
在数字化手段快速发展以及疫情期间线下销售渠道的限制下，全球以及中国美妆市场在过去五年时间内，线上渠道的渗透率不断提高，其中中国市场的渗透率高于全球平均水平。
较其他品类美妆对于电商服务需求比例高，预计服务商将持续受益于美妆市场增长。
根据艾瑞咨询数据，预计中国零售美妆市场 2021~2025 年 CAGR 为 13.4%，美妆品类有望维持高景气。相对于其他品类，美妆品类对于电商服务的需求比例达到 50%-60%，并且佣金率达到 15%-20%。
主要是由于美妆品类品牌和品类丰富，产品迭代快、消费频次高，所以对于运营能力的要求更高，品牌也更愿意支付较高的佣金率。
国际品牌对于代运营服务商的依赖更高。
国际品牌对品牌服务商的需求比例达到了 80%~90%，远高于国内品牌（20%~30%），主要因为相对于国内品牌，国际品牌对于国内市场不熟悉，没有成熟的团队，因此通过服务商可以借助专业资源快速打开中国电商渠道，实现销量增长的同时进行品牌建设，提升消费者体验。同时由于国际品牌注重品牌的长期发展，对服务质量要求较高，合作稳定性较强。
3.1 先发优势显著，数字化能力为品牌运营赋能
公司在业内深耕十余年，具有先发优势。
与多家国内外知名化妆品品牌保持长期合作，通过自身对全链路网络零售综合服务的深刻理解及在美妆领域积累的丰富经验，助力品牌发展。
公司主营业务包括电商零售业务及品牌营销运营服务，为品牌方提供覆盖店铺基础运营、页面视觉设计、产品设计策划、整合营销策划、精准推广投放、大数据分析、售前/售后客户服务、CRM 及会员运营、仓储物流等多个环节的全链路网络零售综合服务，从而提高品牌线上零售的运营效率，助力品牌在线上渠道的价值重塑和销售转化，挖掘其市场潜力，提升其品牌形象与市场地位，与品牌方携手共赢；同时，满足消费者对于优质正品和消费升级的诉求，并以个性化服务优化消费者的购物效率和体验。
业务层面，公司以数据精准营销驱动销售转化。
公司通过与大量品牌的合作经验，积累和沉淀了庞大而有效的用户消费数据，通过多维度数据挖掘分析，进行消费者画像和标签特征区分，实现对品牌目标客群的精准定位，定制个性化的营销策略以精准触达目标消费者，促进了线上线下全渠道融合。
公司高度重视信息技术的创新驱动作用，积累了丰富的技术及研发经验。拥有数据分析、数据开发、系统开发、商用软件开发和 IT 维护等多个专业化、高水平的信息技术团队。
公司具备专业的 IT 研发及应用落地能力。公司通过信息化系统衔接各部门的不同业务环节，确保各项业务的精细化管理，为消费者提供流畅、高效的购物体验。
公司自行研发了业界领先的 OMS(订单管理系统)、IMS(库存管理系统)、WMS(仓库管理系统)，能够确保订单安全、快速处理。
3.2 深耕天猫经验丰富，拓展抖音有望带来新增量
公司深耕天猫渠道，在店铺运营、营销策划等方面均形成了丰富的经验，截至2022H1公司连续 7 次蝉联天猫六星级运营服务商，运营实力雄厚。
在公司除了继续深耕天猫平台之外，持续扩大以抖音为代表的新平台业务发展规模。通过短视频、内容种草、店铺自播及达人合作等多种营销方式实现经营品牌用户群扩大以及品牌资产增长，公司抖音业务持续保持增长。
2021 年，公司对以抖音平台为代表的新兴电商营销平台持续投入，通过短视频、内容种草、店铺自播及达人合作等多种营销方式实现经营品牌用户群扩大以及品牌资产增长。
公司先后与包括汉高集团、花王集团、皮尔法伯集团、LG 集团、科蒂集团等美妆知名集团进行合作，为施华蔻、芙丽芳丝、Kate、皑丽、雅漾、馥绿德雅等品牌运营其抖音小店。
此外，公司在抖音平台上开拓了以趣多多（食品）为代表的非化妆品赛道，拓展了经营范围,丰富了品牌矩阵。
截至 2021 年年末，公司运营的抖音小店为 33 家。
公司子公司上海妆雅化妆品有限公司荣获“抖音电商年度品牌服务商”，代表着抖音平台对于公司抖音运营能力的认可。
丽人丽妆在其他合作平台（快手、小红书、京东等主流电商购物平台及社交电商平台）的店铺数量，也从 2020 年年末的 12 家增至 2021 年年末的 35 家。
2021 年公司除天猫外其他平台营 收达到 2.82 亿元，2019~2021CAGR 为 876%，其他平台营收占比从 0.1%提升至 6.8%。
3.3 分销模式加强大客户绑定，拓展自有品牌提升自主性
分销业务系客户销售重要渠道，与客户绑定度更高。
公司的化妆品分销业务是公司化妆品电商零售业务的重要补充。公司从品牌方获得分销业务授权，面向在天猫和淘宝的店铺买家分销化妆品产品。
分销/代销业务指的是公司基于品牌方分销业务授权，以货品买断的形式向品牌方进行采购后，再分销给天猫、淘宝的卖家或其他第三方 B2C 平台，再由上述分销商销售给终端消费者，这是一种重资产模式，这种模式下的利润来源于销售收入与采购成本及各项费用的差额。
代运营业务则是轻资产业务，主要是公司接受品牌方的委托，负责建设、运营其线上品牌官方旗舰店；或为品牌方就某项产品或活动提供营销推广服务，并向品牌收取相关费用。
丽人丽妆与客户绑定度更强，其与若羽臣、壹网壹创都是垂类代运营——丽人丽妆是线上化妆品营销零售服务商，若羽臣的业务覆盖美妆个护、食品保健品、母婴；壹网壹创是快消领域的电子商务综合类服务运营商。丽人丽妆不仅为客户提供代运营服务，也是客户销售的重要渠道，所以相比于其他代运营商与客户绑定更强。
公司拥有多元化的优质客户。
公司网络零售服务合作品牌以国际美妆品牌为主，包括爱茉莉太平洋集团、LG 集团、皮尔法伯集团、佳丽宝集团、汉高集团等。截至 2022 年 6 月 30 日，公司与雪花秀、雅漾、后、施华蔻、芙丽芳丝、奥伦纳素、馥绿德雅等 60 多个品牌达成合作关系，覆盖了各个美妆细分品类以及欧美日韩等国家类别。此外，还不断持续开拓新兴品类，布局隐形眼镜、食品、玩具等消费品类。合作品牌基础广泛，先发优势显著。
布局自主品牌孵化，降低合作品牌损失风险。伴随消费者对国产品牌的信任度及喜好度的增加，以及细分市场不断涌现的消费新需求，市场不断出现新的机会与增长点。当合作品牌无法满足消费者的新需求时，公司通过孵化自有品牌来填补空白司已先后推出了美壹堂、玉容初、寻味档案、爱贝萌等自有品牌。公司的孵化品牌在抖音、快手、小红书和 B 站等电商营销平台上广受追捧，并得到美妆达人的主动推荐。
4.1 盈利预测
收入端：短期受疫情及品牌合作方式变化影响，营收增速承压。但中长期看，公司持续拓展抖快等新渠道，合作品牌优质，经销模式客户与客户合作更为深入，预计营收增速回到 2 位数。
成本费用端：公司持续加强数字化建设，提高，成本端有望得到有效控制。同时加强数字化应用，提高运营效率，严控费用。
4.2 估值
短期来看，业绩受疫情影响，预计防疫政策放开后业绩将逐渐修复；中长期来看，经销模式客户粘性强，公司积极拓展抖音等新兴平台，打造自有品牌，看好业绩持续增长。
我们预计公司 2022~2024 年 EPS 分别为 0.32、0.66、0.79 元/股，对应当前股价 PE 分别为 41、20、17 倍。
商品质量较难控制：
尽管公司对商品质量实施严格控制，但由于公司采购面向众多品牌方，且从采购至商品最终送达消费者手中面临诸多环节，消费者仍有可能会因遭遇质量问题向公司提出索赔。如果商品的质量问题并非品牌方的责任，或属于品牌方的责任但公司向其追索未果，则公司须依法向消费者承担赔偿责任，这将会给公司带来一定损失，并对公司的声誉造成一定影响。
供应商集中度较高：
目前公司向前五大供应商的采购集中度较高，虽然良好的合作历史使公司与主要供应商之间建立了长期友好的互利关系，但是如果未来合作关系发生变化，如某一供应商改变供货价格、服务费用等交易条款，出现终止合同等情况，可能将对公司的经营状况产生一定的不利影响。
市场竞争激烈：
随着电商行业整体增速放缓，平台之间竞争加剧，各平台算法、运营政策变化越来越快，行业参与者将面临巨大的挑战，优胜劣汰将不断加速。如果公司不能快速适应相关的变化，或者投入资源的效率不能提高，则公司的财务状况和经营业绩增长也存在一定风险。
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